Menu

BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA





Raúl Navarro Lozano


Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.
Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.
Mediante la publicación final el pasado día 11 de septiembre de los cálculos transitorios realizados por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), MiFID II transitional transparency calculation, se identifican los umbrales a partir de los cuales se pueden aplicar las excepciones y diferimientos a las obligaciones generales derivadas del régimen de transparencia que vienen determinadas por MiFIR (Reglamento UE nº 600/2014). Estos umbrales son de aplicación, de forma transitoria, desde el próximo 3 de enero de 2018 hasta que el sistema de cálculos ordinarios produzca resultados regularmente, conforme a las fechas recogidas en la normativa de desarrollo.

Todos los que formamos parte de este proyecto normativo  hemos visto que con la publicación de los cálculos transitorios del régimen de transparencia aplicables a los instrumentos derivados y de renta fija (non-equity instruments) admitidos o negociados en centros de negociación, se da un paso muy importante hacia la implementación práctica del proyecto. 

Estos cálculos han sido realizados de forma centralizada por ESMA a través de un laborioso trabajo de recogida, tratamiento y confección estadística de los resultados, y en los que se han tenido en cuenta la contribución de los centros de negociación a nivel europeo y de otras fuentes de información sobre operativa OTC.

Aunque todos y cada uno de los aspectos del nuevo marco que conforman la Directiva MIFID II, el Reglamento MiFIR y su extensa normativa técnica de desarrollo son importantes, la aplicación de un régimen armonizado de transparencia en la negociación de este tipo de instrumentos es, sin lugar a dudas, uno de los objetivos fundamentales que los legisladores europeos identificaron desde el inicio.

El Reglamento MiFIR incluye obligaciones generales de transparencia que son aplicables a los centros de negociación y a los internalizadores sistemáticos antes de que se concluyan las operaciones (pre-transparencia). Por otro lado, también se fijan obligaciones de transparencia una vez que se concluyen las operaciones (post-transparencia) y, en este caso, son de aplicación tanto a los centros de negociación como a la negociación que se produce fuera de ellos.

Este régimen general de transparencia se completa con la posibilidad de aplicar excepciones permanentes a la pre-transparencia (waivers) y también con la posibilidad de diferir, de forma temporal, la publicación una vez se haya realizado una operación (deferrals). Su aplicación, de forma muy simplificada y sin perjuicio de las particularidades aplicables a los diferentes modelos y sistemas de negociación, está relacionada con el tamaño de las órdenes e indicaciones de interés en el caso de la pre-transparencia y con el tamaño de las operaciones en el caso de la post-transparencia. Los umbrales publicados representan el tamaño mínimo sobre el que se debe realizar la comparación. 

Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.

 





14/09/2017

María Gracia Rubio de Casas


Ahora que está MiFID2 ya ahí, comenzando a desperezarse (http://www.tesoro.es/sites/default/files/leyes/pdf/audpub_ley_mercado_valores.pdf  y http://www.tesoro.es/sites/default/files/leyes/pdf/audpub_ley_mercado_valores.pdf  ), es tentador ponerse a discutir los textos de anteproyecto, que si las comisiones, y la transparencia pre y post, las ESIs SL y otros … A fin de cuentas, Antonio dedicó gran parte de su vida profesional a MiFID1; habría tenido opinión de MiFID2 y habría sido esencial en su puesta en marcha. Pero hoy prefiero hablar de otro tema, uno en el que constantemente echo de menos poder tener una conversación con él. Antonio era el sentido común encarnado en bonhomía y, cada vez que me enfrento profesionalmente a un asunto del espectro de eso que llamamos “fintech”, me acuerdo de una de nuestras últimas conversaciones, en las que Antonio me hizo la pregunta que titula este post. 

María Gracia Rubio de Casas. RdC Abogados. Especialistas en regulación de los prestadores de servicios financieros. Actividad de las fintech.
María Gracia Rubio de Casas. RdC Abogados. Especialistas en regulación de los prestadores de servicios financieros. Actividad de las fintech.
Hablábamos del social trading y –me parecía a mí- de su novedad. A Antonio, con su lógica aplastante, le parecía que no era tan nuevo, que era una manifestación más, digamos, ajustada a los tiempos y a nuestra colectiva dependencia de los móviles, de actividades que conocíamos ya bien: o bien el trader estrella se limitaba a dejar que otros copiasen su estrategia de inversión y sus transacciones singulares, sin recibir a cambio una remuneración (bajo cualquier forma, incluso como una condonación de las comisiones adeudadas a la plataforma en que la negociación tenía lugar). O bien lo hacía recibiendo a cambio una remuneración de la plataforma, que canaliza las transacciones, cobra de los inversores sociales y cede una fracción de su comisión al trader estrella a cuya luz acuden los inversores. En ambos casos, parecía evidente que la plataforma estaba prestando a los inversores sociales un servicio de gestión de carteras, en el que el inversor había conformado su mandato sobre el clásico modelo, digámoslo así, de “Siga a ese taxi”. Y así como en el primer caso, no parecía que la estrella estuviera prestando servicio de inversión ninguno –a fin de cuentas, no percibe remuneración y en esas condiciones es complicado argüir la profesionalidad de la actividad, por muy habitual que sea en el segundo caso parece más bien lo contrario. Para entonces nos trajeron el postre y teníamos aún que ponernos al día de muchas cosas, así que lo dejamos ahí, pero yo salí de aquella conversación admirada de esa capacidad de Antonio, tan poco común, de reducir las marañas conceptuales a una cuadrícula ordenada … 

Estos días lo echo especialmente de menos enfrentada a los ICOs (Initial Coin Offering, no el del crédito; ese es otro, que ahora no toca). Al principio el único coin en cuestión eran los bitcoins y su interés para mí era personal, una cosa antropológica, “mira los gemelos Winklevoss con lo que están enredando”, y Silk Road y el dark internet, todo ese mundo tan de novela de Tom Clancy. Pero ahora ya no están sólo los bitcoins, sino que prácticamente cualquier start-up que se respete mínimamente a sí misma está meditando lanzar sus tokens (que son parecidos –pero no necesariamente lo mismo- que los coins) como forma de financiarse. Encuentro una cierta poesía en que, en Europa, sea el cantón de Zug quién está centralizando ¡y con qué éxito! los ICOs (¿os acordáis de cuando casi no se podía decir hedge fund sin mencionar a Zug en una misma frase?). 

Y estos ICOs ¿bajo qué régimen legal podrían tener lugar en España? Los tokens son esencialmente de tres tipos: las criptomonedas, divisas cuya emisión y tráfico se regula mediante técnicas de encriptación, con independencia de cualquier banco central; los utility tokens, que permiten, a quien los adquiere a cambio de una contraprestación dineraria (que podrá ser en moneda de curso legal –o no), acceder al bien o el servicio que se pretende crear o lanzar con la financiación recibida; y los token-valores que permiten, a quien los adquiere a cambio de una contraprestación dineraria, participar en los rendimientos del negocio de una entidad. 

Y aquí es donde echo de menos hablar con Antonio. Porque la primera categoría de tokens, las criptomonedas, está claro (lo único claro, debe ser) que serán lo que sean, pero ni su emisión ni su ofrecimiento caen bajo el ámbito de regulación de las emisiones de valores, o los servicios financieros; y –probablemente, me parece a mí- tampoco la segunda categoría, puesto que la finalidad primaria del token es permitir el acceso a un bien o servicio, aunque empieza la ambigüedad cuando estos tokens pueden comprarse y venderse en plataformas de negociación e incorporan, junto a su valor de mecanismo de acceso, un valor de especulación; con la tercera categoría, trato de imaginar lo que diría el buen sentido de Antonio: si anda como un pato … vuela como un pato … grazna como una pato…

Y en realidad, algo muy parecido es lo que ha venido a decir recientemente la SEC (25 de julio), recordando que los tokens serán securities si satisfacen el llamado “test de Howey”:
  • La unidad ofrecida ¿requiere la inversión de dinero o activos?
  • La unidad ofrecida ¿consiste en la inversión de dinero o activos de modo que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos?
  • La unidad ofrecida ¿se ofrece con una expectativa de rendimientos?
  • Esos rendimientos ¿resultan del esfuerzo del emisor del token, o de un tercero?

Y si la respuesta a todas las preguntas anteriores es que sí …. Se llamará token, pero su emisión se rige por la Securities Act, y la intermediación en su ofrecimiento y negociación muy probablemente requiera de autorización administrativa previa.

Pero esto son los americanos. Y nosotros en Madrid ¿tú como lo ves, Antonio? 

María Gracia Rubio de Casas
Abogada.
http://rubiodecasas.com/





11/09/2017

Eduardo Muela Rodríguez


Pablo Rivera
El pasado mes de junio nos dejó Pablo Rivera, compañero y amigo  histórico de la CNMV. Empezó como joven inspector, llegando a ser responsable de Relaciones internacionales.

Hoy precisamente, desayunando con otro histórico, hemos recordado a Pablo, junto con otros compañeros y amigos  de la CNMV que también nos dejaron recientemente: Antonio Moreno (a quien está dedicado este blog) y Antonio Poudereux.

En el desayuno hablamos del artículo que escribió José María Roldán sobre Pablo, que yo no había leído. Acabo de hacerlo, me ha gustado mucho y he pensado en escribir estas breves líneas de recuerdo y adjuntar el link por si lo queréis leer.

Pablo Rivera, pionero de la internacionalización financiera española.
Artículo en El Pais de José María Roldán. Presidente de la Asociación Española de Banca (AEB).

https://economia.elpais.com/economia/2017/06/20/actualidad/1497991124_968390.html





29/08/2017

Eduardo Muela Rodriguez


MIFID II: La vuelta al cole
Como podíamos suponer, nos han puesto "deberes" para el verano. El Ministerio de Economía, Industria y Competitividad publicó el 4 de agosto los dos proyectos normativos muy relevantes: el Anteproyecto de Ley del Mercado de Valores, y el Real Decreto de adaptación reglamentaria a la ley del mercado de valores y por el que se modifica parcialmente el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y por el que se modifica parcialmente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. 

En estos proyectos se incorporan a nuestra normativa  la regulación de MIFID II, que será muy relevante para todos en los próximos meses. Por ello, desde nuestro blog , tal y como hubiese hecho nuestro querido Antonio, os animamos a todos a analizar estos textos y enviar comentarios antes de que termine el plazo de consulta pública (18 de septiembre). La importancia y calado de esta normativa justifican un esfuerzo adicional este mes de septiembre.

Para ser más prácticos y eficientes, proponemos que nos dividamos el trabajo y que cada uno nos centremos en las materias contenidas en las normas que más nos preocupan o que afectan de forma más relevante  a nuestro trabajo diario, de esta forma, entre todos, podremos hacer un análisis detallado y con comentarios bien fundamentados y robustos.

Tenemos que aprovechar esta oportunidad que nos ofrece "septiembre"
 
http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/participacion_publica/audiencia/ficheros/ECO_Tes_170804_AP_ley_desarrollo_LMV.pdf
 
http://www.mineco.gob.es/stfls/mineco/ministerio/participacion_publica/audiencia/ficheros/ECO_Tes_170804_AP_Proyecto_RD_desarrollo_LMV.pdf
 





25/08/2017

Enrique Titos


Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Pasaron los días donde las empresas surgidas en la postguerra podían contemplar un futuro de dominio y crecimiento mejorando la eficiencia productiva y a través de la expansión de sus mercados por la globalización.

De forma acelerada a partir de 2008, los nuevos titanes de la información y del comercio electrónico han revolucionado el transporte, alojamiento, la venta minorista o el entretenimiento a través de tecnologías disponibles a través de cada vez más dispositivos. Además de crear productos y servicios nuevos, la clave de su éxito ha estado en construir una experiencia de cliente-usuario manifiestamente más satisfactoria que muchas empresas tradicionales. Ello lo han conseguido creando relaciones ecosistémicas con cientos de proveedores, actuando como emsambladores y creando “marketplaces” de usuarios a través de tecnologías basadas en “cloud”. Y aún estamos en la antesala de impactos aún más importantes que afectarán a la sanidad, a la manufactura, o a la automoción a través de avances en inteligencia artificial, robótica, nanotecnología o biotecnología.

En este panorama, las empresas tradicionales han innovar o arriesgarse a desaparecer. Los tiempos de reacción son cada vez menores, la competencia más amplia y diversa, y las fortalezas ya no residen sólo en los activos, estructura o capacidad financiera de las compañías. Aún retienen a los clientes, pero los éstos son cada vez más proclives al cambio para mejorar su experiencia de compra y servicio.

Ello plantea un cambio de paradigma respecto del modelo de rentabilidad/riesgo de las empresas tradicionales. Cuando menos, la rentabilidad puede erosionarse si se pierden los clientes, y el riesgo para sus propietarios se incrementa consiguientemente. Este debería ser un debate creciente dentro de las compañías que hoy dominan mercados, sean geográficos o sectoriales, coticen o no en los mercados de valores. El sector financiero, en la práctica un oligopolio supervisado por los reguladores de mercados, de la banca y de los seguros, no está al margen de esta disrupción digital.

En la base de las recientes crisis y escándalos, está la duda sobre el nivel de alineamiento entre los consejos de administración y el equipo que gestiona la empresa. Recordemos que los miembros del consejo son los responsables ante los propietarios de las compañías de su buena marcha, y que particularmente en el sector financiero estos órganos están cercanamente controlados por los supervisores financieros. Incluso las leyes nacionales pueden establecer las responsabilidades de los consejeros de una forma especialmente severa. A su vez, los máximos ejecutivos de las compañías, liderados por el CEO, son nombrados o ratificados por el consejo y resulta por tanto crítica una efectiva comunicación entre equipo ejecutivo y consejo de administración.  

Para verificar el grado de alineamiento y su efectividad en la actualización de la estrategia, podemos hacernos las siguientes preguntas:
  • ¿Actúan los consejos a favor de la subsistencia de la empresa a corto o a largo plazo?
  • ¿Quien determina la estrategia y cómo se verifica la ejecución, incluyendo cambios ante entornos tan cambiantes como el actual?
  • ¿Tiene la composición y preparación apropiada el consejo y como se verifica la evaluación de su efectividad?
  • ¿Está la agenda del consejo adecuadamente orientada hacia la consecución de los objetivos de supervivencia a largo plazo en el marco de cambio tecnológico actual?
Está cuando menos claro que las respuestas no pueden ser homogéneas, pero sí pueden realizarse unas observaciones generales.  

Una gran parte de las empresas cotizadas se guían por el beneficio trimestral.
Las exigencias de transparencia de los supervisores y la naturaleza de los inversores fuerzan a un foco frecuente en la cuenta de resultados y actividad a corto plazo de las compañías. En particular, la rotación y creciente cantidad de inversores institucionales en bancos y aseguradoras como fondos de inversión de gestión pasiva tienen detrás inversores minoristas que necesitan tener una visibilidad de rentabilidad a corto plazo (con un valor liquidativo creciente o no demasiado volátil) en sus inversiones. De no ser así, reembolsarán sus inversiones a favor de la competencia o invertirán en otro sector. Ello fuerza a los equipos directivos a la búsqueda de eficiencias y rentabilidad a corto plazo y a limitar las inversiones inciertas. En una época de cambio de paradigma tecnológico, ello puede llevarles a perseverar con estructuras productivas cada vez más obsoletas ante el coste del cambio en períodos cortos de tiempo.
Esta situación se complica cuando el accionariado es especialmente heterogéneo. Mientras los gestores de fondos de inversión tienen una “visión de agencia” que les hace compartir objetivos con sus inversores finales (el gestor de un fondo inversión es remunerado por el performance del fondo, porque atrae y retiene a los inversores minoristas), otros inversores a más largo pueden tener una “visión fiduciaria” (sus representantes interpretan cuales son los objetivos a corto, medio y largo con un mayor margen de maniobra). Incluso los inversores activistas pueden buscar un beneficio a corto plazo buscando una captura rápida de valor (por ejemplo, una recompra de acciones usando la caja) que puede no ser estratégicamente correcta. En estas situaciones el conflicto y la confusión son difíciles de evitar y el consejo, órgano que toma decisiones de forma colegiada, puede encontrar dificultades para transmitir un mensaje claro a los gestores.

El consejero delegado y su equipo ejecutivo proponen la estrategia, y el consejo de administración la aprueba y supervisa su ejecución.
El consejo de administración representa los intereses de los accionistas en el contexto amplio de la función productiva y social de la empresa a través del colectivo de trabajadores, clientes y proveedores. La estrategia es el conjunto de acciones y recursos que propone y ejecuta el CEO para conseguir los objetivos de la empresa. La estratgia de los bancos se basa cada vez más en un mix más variado: vender o asesorar, ofrecer productos propios o de terceros, invertir más o menos en sustituir el canal tradicional, mantener centros de datos propios o externalizarlos, identificar, colaborar o competir con nuevos jugadores digitales. Este debate ha de ser instigado desde el equipo ejecutivo y ha de ser facilitado e incluso exigido desde el consejo.

Ello requiere una conversación más continua entre consejo y equipo ejecutivo, especialmente los miembros independientes y el presidente, para gestionar las expectativas de los propietarios del capital.
La composición del consejo y su funcionamiento ha de ajustarse a los nuevos tiempos.
Este es un debate de largo alcance, que incluye aspectos como diversidad de género, procedencia cultural y geográfica, experiencia y diversidad sectorial, o en el caso que debatimos, conocimientos de tecnología y ciencia, y visión de impacto y oportunidad para la empresa. No es fácil determinar cuáles son los perfiles necesarios, pero parece claro que profesionales con experiencia en sectores ya transformados por la digitalización o conocedores de los nuevos avances tecnológicos aplicados al sector son necesarios en el equipo.

Además, según algunas fuentes, hasta el 70% de las contrataciones se realizan sin el concurso de profesionales especializados, aunque se realicen a través de comisiones de nombramientos del consejo con presentación de varios candidatos. Más de un 80% de las empresas no realizan una evaluación sistemática de la efectividad de sus consejos de administración frente a métricas definidas y adaptadas a la estrategia de la empresa. Los períodos de permanencia de los consejeros van desde mínimos de un año (revisión de permanencia) hasta 12 años en el caso español y parece lógico que pese a los períodos de acortamiento de los modelos de negocio la duración en el cargo de los consejeros sea de varios años.

Las principales comisiones del consejo de administración se ocupan de Auditoría, Riesgos, Nombramientos y Remuneraciones.
Tomando los componentes de los índices bancarios y de seguros europeos, se percibe bastante similitud en la tipología de las principales comisiones del consejo en aspectos de gobernanza clásica reforzada con la experiencia de la crisis posterior a 2008. De forma específica, la crisis reputacional de la banca en algunos países (por ejemplo UK) ha llevado a crear comisiones de reputación, buen gobierno o sostenibilidad (24% de los casos), mientras que en el caso de la banca y los seguros en Italia son específicas las comisiones delegadas que se ocupan de “partes vinculadas”.

Con buena parte de atención puesta en la consolidación del sistema bancario europeo con la desaparición del mapa competitivo de Banco Popular en España y Banca Popolare de Vicenza y Veneto Banca en Italia, proceso casi no iniciado en el sector asegurador, la pregunta es cuantos bancos y aseguradoras en el índice tienen una comisión específica del consejo destinada a discutir la estrategia digital, cuestión cada vez más imperativa ante el vuelco creciente de los clientes hacia canales digitales y la aparición de soluciones más convenientes, incluso baratas, provenientes tanto de nuevos jugadores como de competidores habituales que usarán cada vez más los canales digitales para servir a su clientela.

Los Consejos de Administración en banca y seguros ante el impacto de la tecnología en la estrategia de negocio
Pues bien, dentro del índice bancario europeo EuroStoxx 600 Banks (integrado por 42 bancos) sólo el 10% tienen comisiones delegadas del consejo específicas sobre tecnología, digital, innovación o ciberseguridad (entre ellos Banco Santander y BBVA).

Los Consejos de Administración en banca y seguros ante el impacto de la tecnología en la estrategia de negocio
En el índice de aseguradoras europeas EuroStoxx 600 Insurance formado por 34 compañías sólo una (Allianz en Alemania) tiene una comisión delegada dedicada a tecnología, si bien tres compañías más tienen una comisión delegada de estrategia.

Obviamente estos índices aglutinan la “creme de la creme” de las compañías europeas, con lo que no es previsible que los cientos restantes de bancos y aseguradoras en la UE que no están en esto índices tengan un enfoque muy distinto.





26/07/2017
1 2 3 4 5
Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Secretario del Consejo, Andbank España
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.