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BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA




Julio Veloso Caro


Julio Veloso Caro. Socio Área Mercantil/Capital Riesgo. Broseta
Julio Veloso Caro. Socio Área Mercantil/Capital Riesgo. Broseta
Como todos sabemos, una de las consecuencias de la crisis, iniciada con la caída de Lehman Brothers, ha sido la ingente actividad legal y regulatoria que tal acontecimiento han desencadenado en todo el mundo.

Así, a nivel de la Unión Europea, y en lo que al sector de capital riesgo se refiere, se han aprobado, una serie de normas que vienen a regular un sector que estaba, mayoritariamente, desregulado a nivel europeo.
 
Centro este post en una única norma, sin perjuicio de que se puedan analizar otras en posts posteriores: la Directiva 2011/61/UE on Alternative Investment Fund Managers (AIFMD), transpuesta al ordenamiento español por la Ley 22/2014. Esta norma establece el marco que deben cumplir todos aquellos gestores de fondos alternativos que tengan más de 500 millones de euros en activos bajo gestión (AUM) o de 100 millones (en caso de estar apalancados).
 
La Comisión Europea está ahora centrada en preparar los trabajos para la revisión de la Directiva AIFMD, que, si bien deberían haber comenzado a lo largo de este año, no lo harán hasta 2018.
 
Aunque no se espera una revisión en profundidad de la norma, las cuestiones clave que están siendo ahora sujeto de discusión, revisión y análisis son:

  
  1. El concepto de apalancamiento, que sigue constituyendo un elemento crítico. Una serie de autoridades nacionales claramente prefieren una visión restrictiva de las provisiones de apalancamiento de la AIFMD y mantienen que la deuda incurrida a nivel de las compañías holding debería ser incluida en el cálculo del apalancamiento a nivel del fondo. La industria defiende que la deuda de las compañías holding no debería ser atribuida al fondo.
  2. Algunos Estados Miembros de acogida han estado imponiendo una tasa, por fondo o sub fondo, y requisitos adicionales a los gestores cuando estos intentan utilizar en dichos estados los pasaportes que les han sido otorgados por los reguladores de sus Estados miembros de origen.
  3. Conceptos de “comercialización”, “pre-comercialización” y solicitud inversa (o “reverse solicitation”), en relación a las cuales se observan enormes disparidades entre las legislaciones nacionales, así como aproximaciones diferentes entre las diversas autoridades regulatorias, lo que genera problemas en la práctica.
  4. Principios de remuneración. El Reino Unido, Dinamarca, Alemania, Francia, Eslovaquia, Finlandia y Suecia han comunicado que no tienen intención de cumplir con la totalidad o con ciertas partes de las recomendaciones de la Asociación Bancaria Europa (ABE) acerca del  “bonus cap”, siendo este un debate que permanece abierto por el momento.
  5. Pasaportes de países terceros. La AIFMD establece un pasaporte para el mercado interior para los gestores europeos y para la comercialización de fondos europeos. Para gestores no europeos y para gestores europeos que gestionen o comercialicen fondos no europeos en la UE, la Directiva establece que un pasaporte para países terceros podrá aprobarse si se cumplen ciertos requisitos; por ejemplo, si la entidad es autorizada por un regulador europeo y cumple completamente con la AIFMD. No parece que la Comisión Europea vaya a tomar ninguna decisión al respecto de los pasaportes hasta que haya finalizado el proceso relativo al Brexit.

La Directiva prevé la posibilidad de un phase-out de estos regímenes nacionales de colocación privada. Una vez que haya transcurrido el período transicional de tres (3) años, deberá adoptarse una decisión por la Comisión Europea acerca de si los regímenes nacionales paralelos deberían ser eliminados o no (phased out).

Si el pasaporte de terceros países no es diseñado de una manera que funcione para el mercado, su introducción (combinada con la posible eliminación de los regímenes nacionales de colocación privada) podría reducir el acceso al mercado para los gestores de capital riesgo no UE y las opciones de los inversores UE. Por ello, quizás sería conveniente mantener los regímenes nacionales de colocación privada, incluso después de la introducción de los pasaportes de terceros países.

En paralelo, y como parte del proceso del Mercado Único de Capitales de la UE, la Comisión Europea está pensando también en proponer una iniciativa horizontal (Directiva Omnibus), que cubra tanto los pasaportes bajo la AIFMD como los de la Directiva UCITS. La Comisión Europea pretende hacer los pasaportes más efectivos y atractivos y reforzar la distribución transfronteriza de fondos, tanto bajo la Directiva AIFMD como bajo la Directiva UCITS.





27/10/2017

Enrique Titos


Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
La sucesión de reguladores nacionales, regionales o globales interesados en entender FinTech empieza a ser casi tan exponencial como la propia naturaleza del cambio tecnológico. El IMF con Lagarde a la cabeza ve cada vez más amplia la disrupción potencial que por ejemplo, las monedas virtuales, las plataformas de desintermediación o la inteligencia artificial pueden generar en el mundo de las finanzas como lo conocemos. Mark Carney, Gobernador del Banco de Inglaterra y Chairman del FSB es otro creciente convencido de la irreversibilidad del movimiento.
 
Es un secreto a voces el trabajo que varios reguladores nacionales están realizando para entender y acoger dentro de la regulación a las nuevas y diversas FinTech, muchas en proceso de mutación frecuente en la búsqueda de un modelo de negocio sostenible y varias de ellas aplicando para obtener licencia bancaria como la sueca Klarna o el británico Zopa.
 
Mientras esto sucede, las ESAs  (European Supervisory Agencies) ESMA y EBA publicaron el 4 de agosto pasado una consulta pública relacionada con la mejor forma de registrar, conocer y eventualmente regular al universo FinTech en la UE. Parte de las cuestiones están relacionadas con la propia esencia de la gestión del conocimiento y el talento.
 
  • ¿Los sandboxes regulatorios deberían ser nacionales o transnacionales concentrados en hubs financieros o podrían coexistir ambos y bajo qué criterios las FinTech o bancos con un modelo FinTech podrían elegir una u otra alternativa?
  • ¿Deberían supervisarse central o localmente? ¿Podrían las FinTech que no aspiren a licencia bancaria ser supervisados a nivel nacional o la supervisión se centralizará en la UE?
 
La naturaleza transfronteriza de los modelos FinTech hace que las principales barreras sean la regulación, los hábitos de producto y la cultura financiera de cada país, junto con la confianza y la marca. Si Amazon quisiera prestar vía crowdlending para las PYMEs europeas y la legislación fuera uniforme en la UE en menos de 12 meses probablemente sería el mayor banco de PYMEs en Europa, con permiso de las autoridades de la competencia. Las ESAs y la Comisión lo saben y debería haber una gran urgencia para acelerar la construcción del Mercado Único de Capitales y fomentar la creación de campeones europeos competitivos, aunque suponga tender un puente de plata para las grandes tecnológicas que hoy operan cross border en el comercio electrónico. Hacer lo contrario es ir contra el progreso.
 
El ECB acaba de publicar el 21 de septiembre otro consultation paper para valorar las reglas para conceder licencia bancaria general a nuevos aplicantes “convencionales” o a aquellos que soliciten licencia bancaria suando modelos puros FinTech. Reconozco que cada vez me cuesta más contemplar el “no Fintech” en la estrategia de los intermediarios incumbentes. Creo que cada vez más todos los bancos (los que sobrevivan) serán FinTech, y las FinTech que sobrevivan serán o bien bancos, o enablers de procesos o productos conectados con bancos existentes o con las grandes tecnológicas en formato marca blanca, como sucede con los miles de desarrolladores que contribuyen a los ecosistemas de las Google, Amazon, Facebook, o Apple del mundo.  La gran batalla se jugará en Europa, porque el mercado norteamericano está copado por sus grandes tecnológicas, con Wall Street y Silicon Valley entre otros hubs. Asia es un oligopolio con los gigantes chinos (Alibaba, Tencent, Baidu) controlando su mercado e intentando expandirse al sudeste asiático e India. Los mercados emergentes de LATAM y Africa se incorporarán al siglo XXI de la tecnología sin haber tenido que pasar por las estructuras ya obsoletas desde las que tenemos que migrar en Europa.
 
Presiento que en este contexto el tiempo no es ilimitado y veremos más presión para acelerar la construcción de un mercado europeo de servicios financieros menos fragmentado, con las instituciones europeas jugando un papel más centralizador con menos directivas y más reglamentos.
 
 





05/10/2017

Fernando H. Estévez Olleros


CONSIDERACIONES FISCALES EN TORNO A MIFID II
Como ya es bien (aunque quizás todavía no suficientemente) sabido, al menos en el sector financiero, la normativa conocida como MiFID II tiene como finalidad reforzar, en diferentes ámbitos, la actual regulación europea sobre mercados de valores, siendo uno de sus principales objetivos reforzar la protección del inversor.

En este sentido, dicha normativa establece expresamente que los Estados miembros deben garantizar que las entidades que presten servicios de inversión actúen con transparencia y de acuerdo con los mejores intereses de sus clientes.

Así, se exige a las entidades que presten servicios de asesoramiento que comuniquen a los inversores el coste del asesoramiento, expongan claramente en qué se basa su asesoramiento, en particular qué tipo de productos manejan en sus recomendaciones personalizadas a los clientes, si su asesoramiento en materia de inversión es de carácter INDEPENDIENTE y si ofrecen una evaluación periódica acerca de la idoneidad de los instrumentos financieros que recomiendan a sus clientes. Cuando el ASESORAMIENTO se preste con carácter INDEPENDIENTE, será necesario que se haga una evaluación de un número suficiente de productos de diferentes proveedores.

Profundizando en el objetivo de fortalecer la protección de los inversores y aumentar la transparencia de los servicios que reciben, la referida normativa también restringe la posibilidad de que las entidades que prestan servicios de asesoramiento independiente y de gestión de carteras acepten y conserven incentivos de proveedores de productos. Dichos incentivos deberán ser devueltos íntegramente al cliente, el cual deberá ser oportuna y periódicamente informado al respecto, junto con todos los costes y gastos adicionales asociados a los servicios de inversión y auxiliares recibidos.

Pues bien, en este contexto regulatorio de inminente implementación en nuestro ordenamiento jurídico (su entrada en vigor no puede demorarse más allá del 3 de enero de 2018), en el que claramente el asesoramiento INDEPENDIENTE se configura como el único capaz de dar cumplimiento a los objetivos finales perseguidos por el regulador en aras a dotar a los inversores de la máxima protección y transparencia, nos encontramos con que la fiscalidad vigente puede suponer un serio obstáculo para la consecución de tales objetivos, particularmente para inversores que sean personas físicas.

En efecto, la vigente Ley del IRPF, a efectos de calcular el rendimiento del capital mobiliario neto (procedente de intereses, dividendos, renta fija, seguros de ahorro, etc.), únicamente considera como deducibles los gastos de administración y depósito de valores negociables, no siéndolo las cuantías que supongan la contraprestación de una gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión. Por su parte, a afectos de calcular el importe de las ganancias o pérdidas patrimoniales (derivadas, por lo que se refiere a la inversión financiera, de la transmisión de acciones, fondos de inversión y ETFs, principalmente), se considera que formará parte del valor de adquisición los gastos y tributos inherentes a la adquisición (excluidos los intereses).

Por otro lado, a efectos de IVA, la normativa vigente obliga a repercutir por dicho concepto el 21% sobre las comisiones que se cobren a los clientes tanto por gestión discrecional como por asesoramiento.

Por lo tanto, nos encontramos “a priori” con que un inversor persona física que quiera contratar el servicio de asesoramiento INDEPENDIENTE (o de gestión discrecional) podrá verse penalizado desde el punto de vista fiscal por tener que pagar una comisión explícita (no cabe otra fórmula conforme a la normativa MiFID II), además del IVA correspondiente, y que no podrá deducirse a efectos de calcular su renta neta gravable en el IRPF. De hecho, es precisamente este tratamiento fiscal adverso uno de los principales argumentos que esgrimen (y esgrimirán) quienes prefieren optar por un modelo de asesoramiento NO independiente.
En consecuencia, dadas las actuales circunstancias, parece oportuno (y sobre todo conveniente) una revisión por parte del legislador de las normas vigentes de forma que se permita deducir en el IRPF tanto la comisión de asesoramiento (ya sea independiente o no) como la de gestión discrecional de carteras, de forma que i) no se incentive (siquiera de forma indirecta) el mantenimiento en el sector de ciertas prácticas cuestionables, y ii) la fiscalidad sea un factor neutral que no interfiera en la efectiva consecución de los objetivos perseguidos con la referida normativa MiFID II.  
 
 Fernando H. Estévez Olleros, Secretario General, Diaphanum sociedad de valores

 

 

 






28/09/2017

Raúl Navarro Lozano


Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.
Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.
Mediante la publicación final el pasado día 11 de septiembre de los cálculos transitorios realizados por la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), MiFID II transitional transparency calculation, se identifican los umbrales a partir de los cuales se pueden aplicar las excepciones y diferimientos a las obligaciones generales derivadas del régimen de transparencia que vienen determinadas por MiFIR (Reglamento UE nº 600/2014). Estos umbrales son de aplicación, de forma transitoria, desde el próximo 3 de enero de 2018 hasta que el sistema de cálculos ordinarios produzca resultados regularmente, conforme a las fechas recogidas en la normativa de desarrollo.

Todos los que formamos parte de este proyecto normativo  hemos visto que con la publicación de los cálculos transitorios del régimen de transparencia aplicables a los instrumentos derivados y de renta fija (non-equity instruments) admitidos o negociados en centros de negociación, se da un paso muy importante hacia la implementación práctica del proyecto. 

Estos cálculos han sido realizados de forma centralizada por ESMA a través de un laborioso trabajo de recogida, tratamiento y confección estadística de los resultados, y en los que se han tenido en cuenta la contribución de los centros de negociación a nivel europeo y de otras fuentes de información sobre operativa OTC.

Aunque todos y cada uno de los aspectos del nuevo marco que conforman la Directiva MIFID II, el Reglamento MiFIR y su extensa normativa técnica de desarrollo son importantes, la aplicación de un régimen armonizado de transparencia en la negociación de este tipo de instrumentos es, sin lugar a dudas, uno de los objetivos fundamentales que los legisladores europeos identificaron desde el inicio.

El Reglamento MiFIR incluye obligaciones generales de transparencia que son aplicables a los centros de negociación y a los internalizadores sistemáticos antes de que se concluyan las operaciones (pre-transparencia). Por otro lado, también se fijan obligaciones de transparencia una vez que se concluyen las operaciones (post-transparencia) y, en este caso, son de aplicación tanto a los centros de negociación como a la negociación que se produce fuera de ellos.

Este régimen general de transparencia se completa con la posibilidad de aplicar excepciones permanentes a la pre-transparencia (waivers) y también con la posibilidad de diferir, de forma temporal, la publicación una vez se haya realizado una operación (deferrals). Su aplicación, de forma muy simplificada y sin perjuicio de las particularidades aplicables a los diferentes modelos y sistemas de negociación, está relacionada con el tamaño de las órdenes e indicaciones de interés en el caso de la pre-transparencia y con el tamaño de las operaciones en el caso de la post-transparencia. Los umbrales publicados representan el tamaño mínimo sobre el que se debe realizar la comparación. 

Raúl Navarro Lozano. Licenciado en ADE, Licenciado en Derecho, MBF en AFI.

 





14/09/2017

María Gracia Rubio de Casas


Ahora que está MiFID2 ya ahí, comenzando a desperezarse (http://www.tesoro.es/sites/default/files/leyes/pdf/audpub_ley_mercado_valores.pdf  y http://www.tesoro.es/sites/default/files/leyes/pdf/audpub_ley_mercado_valores.pdf  ), es tentador ponerse a discutir los textos de anteproyecto, que si las comisiones, y la transparencia pre y post, las ESIs SL y otros … A fin de cuentas, Antonio dedicó gran parte de su vida profesional a MiFID1; habría tenido opinión de MiFID2 y habría sido esencial en su puesta en marcha. Pero hoy prefiero hablar de otro tema, uno en el que constantemente echo de menos poder tener una conversación con él. Antonio era el sentido común encarnado en bonhomía y, cada vez que me enfrento profesionalmente a un asunto del espectro de eso que llamamos “fintech”, me acuerdo de una de nuestras últimas conversaciones, en las que Antonio me hizo la pregunta que titula este post. 

María Gracia Rubio de Casas. RdC Abogados. Especialistas en regulación de los prestadores de servicios financieros. Actividad de las fintech.
María Gracia Rubio de Casas. RdC Abogados. Especialistas en regulación de los prestadores de servicios financieros. Actividad de las fintech.
Hablábamos del social trading y –me parecía a mí- de su novedad. A Antonio, con su lógica aplastante, le parecía que no era tan nuevo, que era una manifestación más, digamos, ajustada a los tiempos y a nuestra colectiva dependencia de los móviles, de actividades que conocíamos ya bien: o bien el trader estrella se limitaba a dejar que otros copiasen su estrategia de inversión y sus transacciones singulares, sin recibir a cambio una remuneración (bajo cualquier forma, incluso como una condonación de las comisiones adeudadas a la plataforma en que la negociación tenía lugar). O bien lo hacía recibiendo a cambio una remuneración de la plataforma, que canaliza las transacciones, cobra de los inversores sociales y cede una fracción de su comisión al trader estrella a cuya luz acuden los inversores. En ambos casos, parecía evidente que la plataforma estaba prestando a los inversores sociales un servicio de gestión de carteras, en el que el inversor había conformado su mandato sobre el clásico modelo, digámoslo así, de “Siga a ese taxi”. Y así como en el primer caso, no parecía que la estrella estuviera prestando servicio de inversión ninguno –a fin de cuentas, no percibe remuneración y en esas condiciones es complicado argüir la profesionalidad de la actividad, por muy habitual que sea en el segundo caso parece más bien lo contrario. Para entonces nos trajeron el postre y teníamos aún que ponernos al día de muchas cosas, así que lo dejamos ahí, pero yo salí de aquella conversación admirada de esa capacidad de Antonio, tan poco común, de reducir las marañas conceptuales a una cuadrícula ordenada … 

Estos días lo echo especialmente de menos enfrentada a los ICOs (Initial Coin Offering, no el del crédito; ese es otro, que ahora no toca). Al principio el único coin en cuestión eran los bitcoins y su interés para mí era personal, una cosa antropológica, “mira los gemelos Winklevoss con lo que están enredando”, y Silk Road y el dark internet, todo ese mundo tan de novela de Tom Clancy. Pero ahora ya no están sólo los bitcoins, sino que prácticamente cualquier start-up que se respete mínimamente a sí misma está meditando lanzar sus tokens (que son parecidos –pero no necesariamente lo mismo- que los coins) como forma de financiarse. Encuentro una cierta poesía en que, en Europa, sea el cantón de Zug quién está centralizando ¡y con qué éxito! los ICOs (¿os acordáis de cuando casi no se podía decir hedge fund sin mencionar a Zug en una misma frase?). 

Y estos ICOs ¿bajo qué régimen legal podrían tener lugar en España? Los tokens son esencialmente de tres tipos: las criptomonedas, divisas cuya emisión y tráfico se regula mediante técnicas de encriptación, con independencia de cualquier banco central; los utility tokens, que permiten, a quien los adquiere a cambio de una contraprestación dineraria (que podrá ser en moneda de curso legal –o no), acceder al bien o el servicio que se pretende crear o lanzar con la financiación recibida; y los token-valores que permiten, a quien los adquiere a cambio de una contraprestación dineraria, participar en los rendimientos del negocio de una entidad. 

Y aquí es donde echo de menos hablar con Antonio. Porque la primera categoría de tokens, las criptomonedas, está claro (lo único claro, debe ser) que serán lo que sean, pero ni su emisión ni su ofrecimiento caen bajo el ámbito de regulación de las emisiones de valores, o los servicios financieros; y –probablemente, me parece a mí- tampoco la segunda categoría, puesto que la finalidad primaria del token es permitir el acceso a un bien o servicio, aunque empieza la ambigüedad cuando estos tokens pueden comprarse y venderse en plataformas de negociación e incorporan, junto a su valor de mecanismo de acceso, un valor de especulación; con la tercera categoría, trato de imaginar lo que diría el buen sentido de Antonio: si anda como un pato … vuela como un pato … grazna como una pato…

Y en realidad, algo muy parecido es lo que ha venido a decir recientemente la SEC (25 de julio), recordando que los tokens serán securities si satisfacen el llamado “test de Howey”:
  • La unidad ofrecida ¿requiere la inversión de dinero o activos?
  • La unidad ofrecida ¿consiste en la inversión de dinero o activos de modo que el rendimiento del inversor se establezca en función de los resultados colectivos?
  • La unidad ofrecida ¿se ofrece con una expectativa de rendimientos?
  • Esos rendimientos ¿resultan del esfuerzo del emisor del token, o de un tercero?

Y si la respuesta a todas las preguntas anteriores es que sí …. Se llamará token, pero su emisión se rige por la Securities Act, y la intermediación en su ofrecimiento y negociación muy probablemente requiera de autorización administrativa previa.

Pero esto son los americanos. Y nosotros en Madrid ¿tú como lo ves, Antonio? 

María Gracia Rubio de Casas
Abogada.
http://rubiodecasas.com/





11/09/2017
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Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Secretario del Consejo, Andbank España
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.