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BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA





Santiago Yraola


FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
El pasado 6 de julio, la Organización Internacional de Comisiones de Valores, (IOSCO en sus siglas en inglés) publicó en su web dos documentos que se someten a consulta pública hasta el próximo 18 de septiembre, relacionados con la gestión del riesgo de liquidez por los gestores de activos. Estos documentos han sido revisados como consecuencia de las recomendaciones emitidas por el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB).

Cualquier documento o asunto relacionado con las empresas de servicios de inversión o instituciones de inversión colectiva me trae a la memoria a Antonio, también otros muchos, así que le dedico a él mis primeras líneas “en su blog”.

Como decía, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) publicó el pasado 12 de enero de 2017, un documento, titulado Recomendaciones estratégicas para abordar las vulnerabilidades estructurales de las actividades de gestión de activos que recoge las conclusiones del análisis llevado a cabo sobre vulnerabilidades presentes en la gestión de activos. El FSB se centra en evaluar los cambios recientes en la estructura de gestión de activos, identificar y priorizar fuentes de vulnerabilidad que pudieran afectar al sistema financiero global, en evaluar el rol de las políticas existentes para mitigar riesgos potenciales, para finalizar haciendo una serie de recomendaciones.

Se identifican cuatro importantes vulnerabilidades estructurales asociadas con la actividad de gestión de activos:
i) Los desfases de liquidez entre las Instituciones de Inversión Colectiva (IICs), así como los  los términos y condiciones de los reembolsos de participaciones y acciones de IICs de carácter abierto; ii) El apalancamiento dentro de las IICs; iii) Los riesgos operacionales y desafíos en el traspaso de mandatos de gestión en situaciones de estrés y; iv) Las actividades de préstamo de valores por parte de los gestores y las IICs.

FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
De todas ellas, el FSB considera clave las vulnerabilidades asociadas con los desajustes de liquidez y con el  apalancamiento.

El este documento se describen cada una de las vulnerabilidades junto con un análisis de los atenuantes existentes, los riesgos residuales relacionados con la estabilidad financiera global y las recomendaciones estratégicas para hacer frente a dichos riesgos. Son 14 las recomendaciones estratégicas: nueve relativas a la liquidez, tres referidas al apalancamiento, una sobre riesgo operacional y, por último, una sobre préstamo de valores. 

De las 9 recomendaciones relativas a la liquidez, en ocho de ellas el FSB sugiere a IOSCO revisar su orientación actual y, en su caso, mejorarlas.

FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
Como consecuencia de ello, IOSCO ha publicado dos documentos que se someten a consulta pública.

El primer documento se titula Recomendaciones sobre Gestión del Riesgo de Liquidez para Instituciones de Inversión Colectiva.

Este documento toma como base el informe publicado por IOSCO en 2013 que contenía Principios sobre la Gestión del Riesgo de Liquidez para Instituciones de Inversión Colectiva y lo revisa a la luz de las recomendaciones del FSB antes mencionadas. Como se comentaba antes, de las nueve recomendaciones relacionadas con la liquidez, ocho están dirigidas a IOSCO. Una de las fuentes potenciales de riesgo sistémico que destaca el FSB y para lo que se solicita que IOSCO elabore orientaciones adicionales es el desequilibrio de liquidez entre las inversiones de los fondos y las condiciones y periodicidad de los reembolsos para el caso de fondos abiertos.

Con esta finalidad, IOSCO plantea la revisión del documento de 2013 ofreciendo consejos más detallados sobre varios aspectos e incluyendo nuevas recomendaciones.

Por lo que se refiere a la revisión de las recomendaciones existentes, el documento a consulta cubre cuestiones relacionadas con la información a inversores sobre los riesgos de liquidez y su gestión, el alineamiento entre la cartera de activos y las condiciones y periodicidad de los reembolsos, la disponibilidad y efectividad de las herramientas para la gestión del riesgo de liquidez y los test de estrés a nivel de fondo. Asimismo, se incluyen recomendaciones adicionales relativas a planes de contingencia (efectividad y disposición para usar herramientas adicionales de gestión de la liquidez y contextos en los que es posible su uso) y se consulta sobre cuestiones específicas que afectan a la gestión del riesgo de liquidez de fondos ETF.

El segundo documento a consulta, denominado Gestión de la Liquidez y el Riesgo de Fondos Abiertos-Buenas Prácticas y Cuestiones a Considerar, es un documento dirigido a los reguladores (como guía que ilustra cómo se regulan las prácticas de gestión del riesgo de liquidez en varias jurisdicciones), a la industria (ya que ofrece ejemplos de cómo y cuándo se han usado ciertas herramientas en el pasado y cómo utilizarlas en el futuro e identifica buenas prácticas en la gestión del riesgo de liquidez a lo largo de todo el ciclo de vida del fondo) y a los inversores (ya que describe escenarios en los que el inversor puede esperar que el gestor use determinadas herramientas para gestionar temas relacionados con la liquidez en un fondo).

El documento dedica un capítulo a identificar las buenas prácticas que pueden ayudar a asegurar la consistencia entre los periodos de reembolso establecidos para un fondo y su estrategia de inversión, tanto en la fase de diseño como una vez que el fondo está funcionando. Se aconseja que los gestores analicen, tanto inicialmente como que con posterioridad, hagan un seguimiento de la estrategia de inversión de la IIC, el tipo de activos y la liquidez esperada de los mismos en varios escenarios de mercado, la base objetivo de inversores, sus perfiles, la concentración, los patrones de reembolso esperados y los canales de distribución y el tamaño potencial del fondo en relación con el mercado subyacente. Otro capítulo presenta las herramientas de gestión de riesgo de liquidez, ofreciendo ejemplos sobre i) herramientas que buscan traspasar los costes transaccionales a los inversores que realicen reembolsos (swing pricing, gravámenes anti dilución y valoración conforme a los precios de compra o venta), ii) herramientas que restringen el acceso al capital del inversor (limitación temporal de reembolsos, side pockets, periodos de preaviso y suspensión de los reembolsos) y iii) otras herramientas como reembolsos en especie.

El último capítulo se dedica a los test de estrés y abarca asuntos tales como la gobernanza y la documentación (la medida en que la práctica está apoyada por la regulación, y la conveniencia de que ésta exija que se mantengan los registros adecuados de los test), el diseño de escenarios (algunos reguladores emiten guías para ayudar al mejor diseño de escenarios y exigen que los test se realicen basados en situaciones normales y en situaciones de estrés), adaptación de los test de estrés a las IIC (lo que supone adaptar y revisar los escenarios en función de las características de la IIC, lo que conlleva una actualización de los mismos a medida que estas cambian), uso de los resultados de los test (para lo que algunos reguladores también tienen guías), determinación de los cursos de acción apropiados y la frecuencia de realización de los test.

Para finalizar, invito a los interesados en estos documentos a enviar a IOSCO comentarios para poder aportar ideas que redundaran en beneficio de los mercados.





20/07/2017

Ramiro Martínez- Pardo del Valle


Fomento del mercado por el supervisor
El pasado lunes -en la jornada de celebración del décimo aniversario de FIDE-, el Presidente de la CNMV hizo mención, en su intervención, al gran equipo que ha encontrado a su llegada a la institución, capaz de aplicar con rigor la norma y a la vez dispuesto a colaborar con los operadores y a contribuir al desarrollo del mercado español, fomentando su atractivo para evitar la deslocalización y la huida de emisores e intermediarios a otras plazas. A la vez, expresó su convencimiento de que esta labor debe motivar la actuación del supervisor.
Y al escucharle, no pude evitar recordar a nuestro entrañable amigo Antonio Moreno, en cuya memoria se ha creado este blog. En él se concentraban muchas cualidades pero, sin duda, entre las más destacadas se encontraba la de ser un destacado representante de ese personal de la CNMV al que se refería su Presidente: riguroso y colaborador.
Es cierto que en un ámbito tremendamente reglado como es el financiero, con normas de diferentes rangos y alcances -leyes, decretos, directivas, reglamentos, guías, circulares, criterios,…-, pero igualmente exigentes hasta el máximo detalle, el margen de interpretación del supervisor se encuentra muy acotado; pero es también cierto que cierto margen existe y que no es desdeñable el impacto que sobre el mercado pueda tener una u otra decisión sobre el modo de aplicar una norma. 

Fomento del mercado por el supervisor
En muchas ocasiones -no siempre-, una misma cuestión puede ser interpretada en pro del mercado o, alternativamente, tomando la opción más restrictiva y perjudicial para el desarrollo de un proyecto. La primera alternativa contribuye a atraer, o retener, negocio en nuestro mercado mientras que la segunda desalienta a sus promotores conduciéndoles hacia otras jurisdicciones para conseguir su propósito. Que una determinada propuesta de producto u operación no esté contemplada en la norma puede significar al mismo tiempo que no esté permitida (al no recogerla la norma) o que no esté prohibida. Y la intervención del supervisor  favoreciendo o impidiendo la transacción es decisiva.
La permanente tutela del organismo supervisor en la autorización y centinela de todo tipo de operaciones relacionadas con los mercados de valores supone un elevado coste de transacción para los operadores que, en aras de la protección del inversor, debe ser asumido pero, al tiempo, debe tratar de minimizarse.
Un coste que se manifiesta en todos de los ámbitos en que actúa el supervisor.
En el proceso de autorización y registro, el coste nace, por ejemplo, de la demora en la obtención de la conformidad del supervisor, que retrasa el lanzamiento de un producto o el nacimiento de un nuevo proyecto. En ambos casos, una tardanza excesiva en la tramitación del expediente puede hacer perder la oportunidad del mismo al tiempo que requiere de la financiación por su promotor de los gastos del personal o de la estructura comprometida en el proyecto, lo que puede dañar su éxito.
También encontramos ejemplos en la vigilancia y supervisión de la actuación y organización de los intermediarios y gestoras. Para éstas entidades, las exigencias de funcionamiento son muy elevadas y en algunos casos injustificadas si atendemos al tamaño, objetivos, clientela, actividad o alcance del negocio de algunas de ellas. En este caso, la aplicación con decisión del principio de proporcionalidad, adecuando las exigencias supervisoras a cada tipo de negocio, ahorraría muchos costes a las entidades y facilitaría el desarrollo del mercado.
O qué decir de la aplicación de las normas de transparencia en las relaciones con el inversor respecto a la distribución de productos financieros. Las entidades que ofrecen servicios de inversión están obligadas a entregar una ingente cantidad de información pre y post contractual que el inversor está obligado a recoger y leer. Información sobre el producto que se le ofrece, pero también sobre la entidad que lo distribuye, sobre su política de ejecución de órdenes o el tratamiento de los conflictos de interés, por ejemplo. Y siendo la protección del inversor un principio esencial de la actuación supervisora, con el que no es fácil estar en desacuerdo, no es tan acertada, en mi opinión, la creencia de que cuanta más información se ofrezca al inversor es mejor para la comprensión de los riesgos del producto. Mucha información desinforma, y la generación y entrega de tanta información supone un coste que las entidades repercuten al cliente y menoscaba la rentabilidad obtenida en sus inversiones. Todo ello, en aras de la protección del propio inversor.
En conclusión, quiero destacar el gran impacto que el modelo de vigilancia e intervención en el mercado que elija el supervisor tiene sobre su crecimiento, atractivo y desarrollo. No es una decisión baladí sino de gran relevancia. La competencia entre jurisdicciones es grande y el arbitraje supervisor existe. Los emisores e intermediarios  buscan optimizar sus operaciones y el coste de transacción que la actuación del supervisor supone es muy relevante. Evitar la deslocalización de operaciones o atraer entidades de terceros países hacía el mercado español, eliminando barreras, interpretando las normas en favor del mercado, evaluando los costes que una decisión comporta frente a los beneficios que puede generar, con una actuación proactiva en fomento del mercado, no solo es deseable en un supervisor, sino que es una exigencia del mercado y necesario para su desarrollo.
 

Fomento del mercado por el supervisor
Para resaltar la idea que quiero transmitir con este post, haré una analogía entre la actuación de un buen supervisor con la de un buen agente de tráfico. Al igual que ocurre en el mercado de valores, las normas de tráfico son numerosas y detalladas; por todas partes encontramos placas que prohíben el acceso, señalan direcciones obligatorias o impiden el aparcamiento.  Pero en mi opinión, un buen agente debe estar preparado para permitir el acceso a zonas restringidas, actuar dejando circular a los vehículos aunque el semáforo esté en rojo o parando la circulación cuando esté en verde, siempre y cuando esta decisión sirva para favorecer el tráfico y no sea lesiva para la seguridad de cosas o personas. En definitiva, actuar con sensatez, interpretando la norma en aras de favorecer lo que debe ser su objetivo final: proteger a los ciudadanos de los riesgos que el tráfico representa y favorecer su buen fluir y la convivencia.
Esto es lo que el mercado espera de un supervisor diligente y aplaudo que el Presidente de la CNMV comparta esta opinión en la esperanza de que todos juntos podamos hacer más atractivo y menos costoso nuestro mercado.





14/07/2017

El pasado 26 de junio, durante la Asamblea General de Inverco, su Presidente, Angel Martínez-Aldama, entregó una placa en recuerdo de Antonio Moreno Espejo.


Imagen tomada durante el acto. Gloria Martínez-Picazo y Ángel Martínez-Aldama
Imagen tomada durante el acto. Gloria Martínez-Picazo y Ángel Martínez-Aldama

La entrega de dicha placa conmemorativa fue un pequeño detalle de la Asociación a la memoria de Antonio Moreno Espejo, de lo que él representó para el desarrollo del mercado financiero. Durante el acto los asociados destacaron de Antonio, su carácter pragmático, flexible, divulgador de conocimientos y su permanente actitud de busca de soluciones, todo ello desde la aplicación del marco legal.






10/07/2017

Enrique Titos


Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
El Consejo de Estabilidad Financiera (FSB por sus siglas en inglés) acaba de publicar el documento “Financial Stability Implications from FinTech, Supervisory and Regulatory Issues that Merits Authority´s Attention”.
 
La oportunidad del mismo está justificada por la atención creciente sobre  FinTech, un sector de perímetro y composición cambiante, lleno de expectativas en materia de nuevas tecnologías que aportarán mayor eficiencia o mejor experiencia de cliente en servicios financieros. La práctica totalidad de los reguladores y supervisores financieros de países importantes están de una forma u otra valorando cómo actuar al tiempo que aprendiendo conforme evolucionan los modelos.
 
En una útil categorización que responde a las actividades económicas que proveen, el FSB agrupa las FinTech en 5 grupos, que permiten comparabilidad de las nuevas propuestas con los servicios que hoy ofrecen los servicios tradicionales.
 
  1. Payments, clearing y settlement
  2. Deposits, lending and capital raising
  3. Insurance
  4. Investment Management
  5. Market Support
 
Siendo en general todavía relativamente marginal, aunque con excepciones como los pagos, la proporción de actividades que se conducen a través de las propuestas FinTech, no es de extrañar que la conclusión del FSB sea que, en su actual estado, las FinTechs no representan un riesgo para la estabilidad de los sistemas financieros.
 
Dicho esto, la definición de inestabilidad entendida según los parámetros financieros habituales  puede no ser el mejor termómetro ante la diversidad de las actividades FinTech, y por ello, el informe apunta a que si bien hoy los riesgos de mismatch de intereses, de liquidez y de apalancamiento típicamente presentes en la banca tradicional no parecen estar presentes o lo están de forma limitada en las nuevas propuestas, sí es cierto que la naturaleza de los riesgos operacionales puede ser superior, y en cualquier caso, de naturaleza novedosa y posible alcance transnacional. Y no le falta razón porque asistimos a una constante mutación de los modelos FinTech. Klarna, una startup sueca que empezó por los pagos y que se valora en más de €2.000 millones, ha pedido una licencia bancaria. Zopa, la mayor plataforma de “crowdlending” de UK, ha pedido igualmente una licencia bancaria. Las propuestas de neobanks (cuasi bancos sin licencia que ofrecen una pléyade de servicios financieros) como el caso de …. se añaden a los challenger Banks (bancos que replican a los existentes construyendo la infraestructura y servicio desde cero). Desde el “unbundling” o fase inicial, simplificando y perfeccionando, hasta el “rebundling” o fase dos, agregando y contextualizando. El sector FinTech está hoy, o lo seguirá estando por “genética”, en un proceso de mutación constante para mejor servir las necesidades financieras de los consumidores.
 
Por tanto, el FSB no pasa página y como no puede ser de otra forma, emplaza recomendaciones más claras relacionadas con la estabilidad financiera a la disponibilidad de más datos ante la profusión de modelos, información dispersa y ausencia de estándares, con varios reguladores nacionales de primer orden que ya han legislado de una forma u otra, si bien más en la línea de fomento de la competitividad, protección de consumidores, integridad de mercados o inclusión financiera. No obstante, realiza una serie de recomendaciones de indudable alcance, considerando las tres primeras como áreas prioritarias de colaboración internacional.
 
 
  1. Hay que valorar los riesgos operacionales derivados de proveedores externos, especialmente los servicios de computación en la nube y gestión de datos.
  2. Mitigar ciber-riesgos con planes de contingencia ex ante o con diseños de sistemas ciber-resilientes
  3. Las autoridades nacionales deberían vigilar los riesgos de concentración de ciertas actividades de FinTech en entidades poco reguladas
  4. El carácter transnacional de muchas actividades como pagos, trading, e incluso contratos inteligentes debería reforzar la compatibilidad de los regímenes legales nacionales
  5. La complejidad y opacidad de los modelos basados en “big data” puede restringir la capacidad de supervisores para cuestionar la efectividad de sus resultados.
  6. El perímetro de regulación de las actividades FinTech debería ajustarse a la necesidad y ser neutral respecto a la tecnología
  7. Las autoridades deben aprender e interactuar para comprender la innovación con iniciativas como los “hubs” de innovación, aceleradoras o “regulatory sandboxes”.
  8. Las autoridades transnacionales han de mejorar sus líneas de comunicación para asegurar respuestas coherentes en caso de crisis
  9. Supervisores y reguladores deben dotarse de los recursos apropiados y capacidades para trabajar en FinTech
  10. Las autoridades relevantes deben analizar las implicaciones potenciales de las monedas digitales para la política monetaria, la estabilidad financiera y el sistema monetario mundial.
 
 





03/07/2017

Eduardo Muela Rodriguez


Publicada la Guía Técnica de CNMV para la evaluación de los conocimientos y competencias del personal que informa y que asesora.
La CNMV ha publicado una importante Guía:  la Guía Técnica 4/2017: Para la evaluación de los conocimientos y competencias del personal que informa y que asesora.

Esta Guía Técnica, teniendo en cuenta estas Directrices de ESMA, concreta los criterios que la CNMV considera adecuados para que las entidades puedan demostrar que el personal que informa o que asesora sobre servicios de inversión posee los conocimientos y competencias necesarios.

El objetivo es que los inversores comprendan los riesgos de los productos en los que invierten, para lo cual es preciso que quien se los ofrezca disponga de los conocimientos necesarios para entenderlos y saber explicarlos y para valorar si son adecuados o idóneos para cada cliente, lo que debe ser garantizado por las entidades que prestan servicios de inversión.

Si bien disponer de conocimientos adecuados por parte de quien informa o asesora no es garantía de una adecuada prestación del servicio, sí constituye un requisito imprescindible para ello.

La CNMV aplicará las medidas y criterios recogidos en esta Guía Técnica en sus actividades de supervisión a partir de enero de 2018.





30/06/2017
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Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Secretario del Consejo, Andbank España
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.