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La incorporación de las acciones de lealtad en las sociedades cotizadas españolas


El pasado 2 de julio de 2019 tuvo lugar en Fide una sesión sobre la incorporación de las acciones de lealtad en las sociedades cotizadas españolas*.



La sesión estuvo moderada por José Amérigo (Secretario General Técnico del Ministerio de Justicia) e intervinieron como ponentes Aurelio Gurrea Martínez (Profesor de Gobierno Corporativo, Regulación Financiera y Derecho Concursal en la Singapore Management University y director del Instituto Iberoamericano de Derecho y Finanzas) y Amanda Cohen Benchetrit (Magistrada especialista en asuntos mercantiles y asesora del Ministerio de Justicia).

La jornada comenzó con una breve introducción del moderador, José Amérigo, en la que, junto a la presentación de los dos ponentes, destacó la importancia de tener este tipo de debates para que el prelegislador pueda conocer las distintas opiniones existentes en la academia y los sectores interesados. Asimismo, explicó el contexto de la futura reforma de la Ley de Sociedades de Capital, así como los trabajos que, a tal efecto, se están realizando desde el Ministerio de Economía y Empresa, en coproponencia con el Ministerio de Justicia, en el proceso de transposición de las Directivas comunitarias. En este sentido, Amérigo destacó cómo la figura de las acciones de lealtad ya existe en otros ordenamientos – como Italia y Francia – y que la Directiva 2017/828 supone una oportunidad para que el legislador español modernice su normativa societaria, en aras de la implicación de los accionistas a largo plazo en las sociedades cotizadas. Por tales razones, es crucial conocer la opinión de todo el sector y de los actores implicados, con vistas a evaluar la conveniencia de incorporar esta nueva figura  en el ordenamiento jurídico español.

Seguidamente, tuvo lugar la presentación de Aurelio Gurrea Martínez, en la que expuso un trabajo que ha elaborado oponiéndose a la implementación de las acciones de lealtad en España. En esta línea, Gurrea comenzó explicando el concepto y origen de las acciones de lealtad, y los motivos que llevaban al legislador español a adaptar estas acciones que, según se desprende del Anteproyecto de Ley de Reforma de la Ley de Sociedades de Capital, sintetizó en tres: (i) la necesidad de prevenir el cortoplacismo en los mercados de valores españoles; (ii) la promoción de la involucración a largo plazo de los accionistas; y (iii) el deseo de mejorar el atractivo y competitividad de los mercados de valores españoles, sobre todo con respecto a ciertos homólogos europeos (principalmente Italia y Francia).

Gurrea Martínez señaló que, además de los problemas prácticos que pueden plantear las acciones de lealtad (sobre todo, en materia de OPAS, ejercicio de derechos de voto, etc.), estas acciones no resultan necesarias, efectivas ni deseables en España.

En primer lugar, señaló que las acciones de lealtad no son necesarias ya que no cree que exista un problema de cortoplacismo en el mercado de valores en España. A tal efecto, el ponente destacó que ni siquiera está claro que exista un problema de cortoplacismo en Estados Unidos, según pone de manifiesto la evidencia empírica y la literatura especializada. Y si no resulta pacífico que exista este problema en Estados Unidos (donde existe un mercado de valores más sofisticado y mucha mayor presencia de hedge funds), todavía con menos motivos existirá un problema generalizado de cortoplacismo en las sociedades cotizadas españolas, donde la existencia de poderosos accionistas de control (que no tienen por qué sucumbir a las presiones cortoplacistas de accionistas minoritarios) y la menor presencia de hedge funds hace que el riesgo de cortoplacismo sea menor. Y aunque existiera cortoplacismo, precisó Gurrea, existen mecanismos más efectivos y eficientes para combatirlo (e.g., incentivos fiscales para inversores a largo plazo). 
En segundo lugar, el ponente señaló que las acciones de lealtad tampoco fomentan la involucración a largo plazo de los accionistas (tal y como pretende la Directiva Europea que planea transponer el Gobierno), ya que mantiene – e incluso reduce – en términos relativos el poder de los accionistas minoritarios. Por tanto, estos últimos no sólo seguirán teniendo incentivos a ser racionalmente pasivos, sino que muchos ni siquiera invertirán en una sociedad cotizada española, habida cuenta del mayor poder – y, consecuentemente, mayor posibilidad de actuar en interés propio – que tendrá el accionista de control.

Finalmente, Gurrea apuntó que las acciones de lealtad no son deseables en España, porque convierten en más poderosos a los de por sí ya poderosos accionistas de control que existen en la mayoría de las sociedades cotizadas españolas. Por tanto, la incorporación de estas acciones hará que los mercados de españoles sean menos atractivos para posibles inversores externos, máxime teniendo en cuenta que, a diferencia de lo que ocurre en otras jurisdicciones de nuestro entorno, los accionistas minoritarios de las sociedades españolas: (i) no pueden nombrar en la práctica a ningún consejero (salvo que tengan la mayoría necesaria para hacerlo a través del sistema de representación proporcional, algo improbable en una sociedad cotizada), tal y como se permite en Italia; (ii) no tienen el poder de aprobar transacciones con partes relacionadas, tal y como ocurre en Israel o Hong Kong; (iii) no pueden bloquear el nombramiento de los consejeros independientes aprobados por la junta general – esto es, en la mayoría de los casos, el socio de control –, tal y como ocurre en Reino Unido; y (iv) en fin, no tienen a su disposición determinados mecanismos de protección de mercado y procesales (e.g., acciones de clase) como existen en países como Estados Unidos. Por tanto, la implementación de acciones de lealtad provocará un mayor riesgo de oportunismo de los insiders, perjudicando de esta manera la confianza de los inversores y, con ello, la financiación de empresas y el desarrollo del mercado de valores en España.

Gurrea concluyó señalando que, en caso de que se permitieran las acciones de lealtad en España, debería ser sólo si se adoptaran con anterioridad a la salida a bolsa. De esta manera, los socios de control no sólo no podrán aprovecharse de las mayores asimetrías de la información y problemas de acción colectiva que existen en sociedades cotizadas, sino que también tendrán incentivos a incorporar estas acciones únicamente cuando piensen que el mercado y los accionistas minoritarios las percibirán positivamente. De lo contrario, se expondrán a un fracaso en la salida a bolsa.

Si, tal y como pretende el Gobierno, España pretende ser innovadora y competir con otros países de nuestro entorno por la atracción de compañías para salir a bolsa, Gurrea Martínez señaló que el Gobierno podría plantearse la posibilidad de permitir acciones con voto múltiple o “dual-class shares”. En este caso, sin embargo, el ponente señaló que estas acciones sólo deberían permitirse sujetas a tres condiciones: (i) que se adopten antes de la salida a bolsa; (ii) que su permisibilidad se acompañe de la imposición de estrictas cláusulas (como la desaparición de las acciones tras un cierto periodo de tiempo – salvo que una mayoría de la minoría opine lo contrario – o la exigencia de mayores niveles de equity a los fundadores); y (iii) que la incorporación de estas acciones se acompañaran de una reforma del gobierno corporativo que beneficie la posición del accionista minoritario, por ejemplo, permitiéndole elegir directamente a un consejero independiente de la compañía, y otorgándole el poder exclusivo de aprobar ciertas transacciones con partes relacionadas con el socio de control. De esta manera, la reforma no sólo beneficiaría a los fundadores/socios de control, sino que, además, también lo haría sin perjudicar (o incluso beneficiando) a los accionistas minoritarios.

Tras la intervención de Gurrea tuvo lugar la exposición de Amanda Cohen. En este sentido, la ponente inició su intervención indicando la importancia que se da desde los Ministerios implicados a conocer la opinión del mercado.

Cohen comenzó explicando cuál había sido el camino recorrido hasta la propuesta de introducción de acciones de lealtad en España, destacando que las instituciones europeas entendían que el cortoplacismo podía ser una amenaza para el gobierno corporativo de las sociedades. En ese sentido, señaló que la idea de reconocer determinadas ventajas (ya sea en forma de voto doble, mejora de dividendos, participaciones de fidelidad, ventajas fiscales o atribución de participaciones adicionales) a los titulares de acciones en recompensa por su fidelidad o lealtad (puesta de manifiesto por la conservación de su cartera durante cierto tiempo -denominado periodo de lealtad-)  ha formado parte del debate comunitario desde hace un tiempo, e.g., véase que el informe de expertos sobre Derecho de Sociedades de 2011 (Report on the Reflection Group on the Future of EU Company Law) ya habla de todos estos temas y sucesivos documentos (como el Libro Verde) también lo han ido promoviendo. En febrero de 2014 el Parlamento Europeo instó a la Comisión a tomar medidas efectivas. Es cierto que las denominadas “loyalty shares” no se han recogido, finalmente, en la Directiva (UE) 2017/828 DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 17 de mayo de 2017 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas, pero sí llegaron a aparecer en una propuesta de texto de la mencionada Directiva  y, en todo caso, siguen la línea de las medidas que sí se han incluido.  En este sentido, no se puede tildar al prelegislador español de extravagante por el hecho de haberlas recogido en el Anteproyecto de Ley por la que se modifica el Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital y otras normas financieras, para adaptarlas a la Directiva 2017/828, que el Ministerio de Economía y de Empresa hizo público el 26 de mayo de 2019. Tampoco cabe decir que el legislador español se va a extralimitar en la transposición de la citada Directiva, pues estamos ante una armonización de mínimos y los Estados Miembros siempre pueden ir más allá. La ponente recordó, en este sentido, a modo de ejemplo, que en algunos aspectos nuestra legislación sobre remuneración de administradores en sociedades cotizadas va más allá de lo que prevé la Directiva.

Cohen quiso comentar cuál es la situación en Europa, al margen de la tradición norteamericana, destacando que Francia e Italia ya cuentan con una regulación de las acciones de lealtad (también están permitidas -o no están prohibidas- en Holanda), y que otros países como Bélgica y España están estudiando su incorporación. Por ejemplo, en Francia se distingue legalmente entre el sistema societario general y el sistema para cotizadas (con un “opt out” que permite modificación con acuerdo de junta), mientras que en Italia el modelo es diferente.

En cuanto a las ventajas de las acciones de lealtad, Cohen destacó que teóricamente (i) promueven la estabilidad del accionariado, (ii) incentivan la entrada de nuevos recursos financieras, (iii) favorecen refinanciaciones eficientes y (iv) tienden a garantizar una mayor estabilidad económica/bursátil porque la volatilidad de los precios es menor. Además, pueden evitar que escapen del país grandes grupos empresariales, e.g., recuérdese el caso de Fiat en Italia.

No obstante, también se dice que las “loyalty shares” también tienen desventajas, concretamente (i) pueden poner en peligro la democracia accionarial, (ii) pueden reforzar la posición de los socios de control en perjuicio de los minoritarios, (iii) suponen una excepción al principio una acción-un voto y (iv) tampoco hay estudios empíricos sobre cuáles son sus efectos beneficiosos en términos de largoplacismo/cortoplacismo.

En este sentido, Cohen apuntó que para conocer la razón de ser de la introducción de las acciones de lealtad en el Anteproyecto, resulta útil leer el Preámbulo del mismo, del que se desprende que el objetivo primordial perseguido es el de promover la competencia entre ordenamientos y lograr que nuestro mercado de valores sea más atractivo y moderno, con relación a otros ordenamientos de nuestro entorno. Es cierto que la regulación puede plantear muchas dudas y cuestiones de índole práctica, e.g., ¿cómo se articula el registro en el que van a figurar estas acciones?, ¿en qué clase de responsabilidad pueden incurrir los administradores?, ¿qué ocurrirá con posibles OPAs sobrevenidas y cómo se articulará la compatibilidad del sistema con la actual normativa de OPAS? ¿qué sucederá en caso de transmisiones de acciones ocultas, extra muros del registro específico que se contempla?, ¿cómo se calcula el plazo mínimo de lealtad y desde cuándo?, etc. Pero estos y otros problemas deberán ir resolviéndose y depurándose en el proceso de elaboración definitiva de la norma.

Por último, Cohen concluyó considerando que las acciones de lealtad no son en sí un instrumento ni bueno ni malo, sino que su idoneidad dependerá de la situación de cada sociedad en concreto. Afirmó que, a priori, podía considerarse positivo que se incluyera una opción más que puede ser utilizada por los operadores económicos, correspondiendo a cada sociedad decidir (por una mayoría ultra cualificada) si conviene introducirlas o no en sus estatutos. Y también debe valorarse como positiva su introducción en este momento por el prelegislador pues ha contribuido a generar  un debate constructivo en el sector, lo que constituye el presupuesto necesario para determinar si es necesario incorporarlas o no. Además, esta medida está en línea con los objetivos largoplacistas de la Directiva 2017/828. Y, por último, nos hallamos aún en una fase embrionaria del proceso de confección de la norma y el legislador deberá realizar, antes de su eventual regulación definitiva, un estudio completo del impacto de la medida, ofrecer garantías a quienes pudieran resultar perjudicados por su incorporación y ser cuidadoso a la hora de perfilar los detalles de esta nueva figura.

José Amérigo, en calidad de moderador, destacó la calidad de las intervenciones de ambos ponentes y su adecuada complementariedad, aunque sostuvieran tesis distintas. De este modo, seguidamente se abrió el turno de debate y se dio paso a la intervención del resto de los asistentes.

Algunos asistentes consideraron que las acciones de lealtad son una institución innecesaria y apuntaron a que las normas penales podrían ser más efectiva a la hora de prevenir posibles comportamientos desleales o cortoplacistas en el ámbito societario. También se expresó cierto escepticismo ante la importación de ideas y trasplantes jurídicos/empíricos extraídos de otros países.
Aurelio Gurrea respondió destacando la necesidad de partir de los estudios internacionales y adaptarlos a las realidades locales de cada jurisdicción, sobre todo partiendo de la ausencia de literatura empírica y comparada en nuestro país. Por ello sería prudente esperar a que se realicen mayores estudios en España sobre la posible existencia de cortoplacismo, así como evaluar si efectivamente la incorporación de las acciones de lealtad contribuiría a hacer más atractivo el mercado de valores en España, antes de decidir emprender esta reforma.

Otros asistentes opinaron que el objetivo último es dar más oportunidades al mercado español. Así, se destacó que, tal y como han sido configuradas en el anteproyecto, en línea con el modelo italiano y en contraste con el francés, la introducción de las acciones de lealtad depende de la voluntad social, considerándose positivo que, con independencia del uso que se dé a esta posibilidad, se modernice nuestro Derecho societario con la incorporación de figuras a disposición de las juntas generales de las cotizadas.

Por otra parte, se subrayó la potencial virtualidad de las acciones de lealtad para permitir que ciertas sociedades con determinada estructura de capital puedan salir a bolsa. Las acciones de lealtad, consideraron, pueden tener sentido en determinados perfiles empresariales, e.g., “start-ups”, sociedades cotizadas, etc. En ese sentido, esta regulación también vendría a afectar a la actividad de los hedge funds y a la financiación no bancaria. Además, se apuntó que es necesario abordar correctamente posibles problemas en sede de transmisión y modificaciones estructurales. De cualquier modo, todos coincidieron en la necesidad de regular lo mejor que sea posible los detalles y perfil de las acciones de lealtad, una tarea en la que también está involucrada la Comisión General de Codificación.

Por su parte, Aurelio Gurrea respondió que es bueno innovar pero que el legislador español debería ir más allá favoreciendo la libertad contractual y la competencia regulatoria. Ello se lograría, en su opinión, mediante la ya referida introducción de las acciones de voto múltiple, e.g., permitiendo que una acción tenga veinte votos. Debe tomarse como referencia el caso de Hong Kong y la OPV de Alibaba. En todo caso, consideró que, en su caso, la introducción de las “dual class-shares” debería hacerse respetando las tres condiciones ya expuestas, puesto que ello sería una reforma “Pareto eficiente”.

Algunos asistentes comentaron la vertiente financiera de las acciones de lealtad, considerando que son contrarias a los socios minoritarios. En ese sentido, se afirmó que se busca que la regulación logre distintos objetivos y que no siempre es posible lograrlo sin que haya cierta tensión entre los mismos, e.g., largoplacismo vs. cortoplacismo. También se comentó el papel de la European Securities and Markets Authority y cómo podría serle de utilidad el trabajo facilitado al Ministerio de Economía por parte de Gurrea.
Por su parte, otros asistentes destacaron los problemas prácticos de las acciones de lealtad, sobre todo en lo que se refiere a los derechos de voto (registro, ejercicio, etc.) y el cumplimiento de las normas del mercado de valores, incluyendo la normativa de OPAS y de revelación de información de determinadas transacciones y hechos relevantes.

Asimismo, otros asistentes mostraron su escepticismo sobre la incorporación de las acciones de lealtad. Alegaron que, al hacer más poderosos a los accionistas de control, quizás no resulte el mecanismo más adecuado para hacer atractivos los mercados de valores españoles. Por este motivo, alegaron que, en el caso de que se probara una posible existencia de cortoplacismo, quizás deberían explorarse otros mecanismos comentados anteriormente (como podría ser el de los beneficios fiscales para inversores a largo plazo) y que, en todo caso, convendría que, en materia de mercado de valores, se pensara más en una estrategia europea, teniendo en cuenta – a propósito de la libertad contractual – que la realidad de las sociedades cotizadas es muy distinta a la de una sociedad no cotizada. También hubo alguna reflexión sobre si la sobrerregulación es realmente la solución y si los problemas jurídicos realmente se resuelven mediante la introducción legislativa de nuevas instituciones.

En resumen, aunque hubo opiniones a favor y en contra de la incorporación de las acciones de lealtad en las sociedades españolas, desde distintos puntos de vista, todos los ponentes y los asistentes coincidieron en la idoneidad de este tipo de debates, y en la necesidad de que las reformas legislativas de estas características sean realizadas teniendo en cuenta la opinión de la industria y los expertos, evaluando sobre todo el impacto económico que estas reformas pueden suponer para los mercados y las empresas españolas a partir de la experiencia de otros países y de las particularidades locales.

*Resumen elaborado por Alberto Fernández Matía.
 















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