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BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA




Gregorio Arranz Pumar. Abogado.


INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y PRÉSTAMO DE VALORES. UNA CARENCIA LEGISLATIVA INJUSTIFICABLE
Una de las principales anomalías de nuestro sistema financiero es la prohibición casi absoluta que pesa sobre las IIC para poder movilizar sus carteras vía préstamo de valores.

En efecto, aunque el artículo 30.6 de la Ley 35/2003 de IIC habilitaba al Ministerio de Economía para regular esta figura, lo cierto es que dicha regulación no se ha producido (La DA V del RD 875/2015,sobre anotaciones en cuenta, solo permite a las IIC prestar valores para facilitar la operatoria del crédito al mercado y la liquidación bursátil). 

La prohibición que soporta la IIC restringe notablemente la utilización en nuestro país de la figura del préstamo de valores, figura que como es sabido tiene una incidencia claramente positiva en el mercado de valores ya que entre otros efectos:
 
  • Aumenta la eficiencia en la liquidación y reduce riesgos.
  • Da estabilidad a los precios y añade liquidez.
  • Permite a los prestatarios utilizar una gama mucho más amplia de estrategias de inversión y en especial el poder actuar como “market makers”.

Además, y muy especialmente, la prohibición que todavía hoy sufren las IIC españolas  de ser prestamistas de valores, las priva de:
 
  • Una vía muy útil de maximizar la rentabilidad de su cartera con mínimo riesgo (por las garantías que siempre se usan).
  • Una forma de diversificar sus fuentes de ingresos y reducir costes (especialmente los de custodia).

No hay que olvidar que la mayoría de las IIC españolas son fondos UCITS y la prohibición que cuestionamos está perjudicando significativamente a millones de pequeños inversores que son los demandantes principales de dichos productos.

Por otra parte, desde el 2005, con la llamada UCITS III, la normativa europea permite a las IIC utilizar el préstamo de valores, considerándolo como el prototipo de técnica para la mejor gestión de la cartera. Posteriormente a UCITS III, la Directiva de implementación 2007/16 y las directrices del CESR y luego el ESMA han aclarado y concretado su utilización.

En septiembre del 2008 el Ministerio de Economía  tenía ultimada la elaboración de un proyecto de Orden de desarrollo del citado  artículo 30.6, que incluso llegó a ser dictaminado favorablemente por el Consejo de Estado y que no llegó a aprobarse debido a las circunstancias del momento. Se trataba de un texto que aunaba seguridad y flexibilidad, y que satisfacían no sólo a la industria, sino también y muy especialmente a la CNMV por las cautelas y reglas prudenciales que incluía.

El citado proyecto, con mínimos cambios, debería convertirse en norma lo antes posible, en beneficio fundamentalmente de los pequeños inversores y eliminando así una singularidad doméstica hoy claramente disonante con el paisaje regulatorio europeo.
 





15/01/2018

Ursula García


Ursula García. Off counsel en FINREG360
Ursula García. Off counsel en FINREG360
El principal objetivo de MiFID I fue armonizar la prestación de servicios de inversión en la Unión Europea, alcanzando dos importantes objetivos: (i) proteger a los inversores; y (ii) fomentar la equidad, la transparencia, la eficacia y la integración de los mercados financieros europeos.
 
La grave crisis financiera que sufrió Europa a partir del 2008, así como la rápida evolución de los mercados financieros, demostraron la insuficiencia de MiFID I, por lo que se propuso su reforma para adaptar la normativa a las nuevas realidades en la prestación de los servicios financieros y mejorar aquellos aspectos cuyo funcionamiento no había sido el esperado.
 
MiFID II es ya una realidad.
 
La nueva Directiva, y su normativa de desarrollo, conocida en conjunto como MiFID II, está en vigor desde el 3 de enero de 2018 en los todos Estados miembros. No obstante, al tratarse de una Directiva europea, precisa su transposición a los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros.
 
No obstante, parte de la normativa de desarrollo de MiFID II, así como MiFIR, sí resultan de aplicación directa al tratarse de Reglamentos comunitarios, que son directamente aplicables en los Estados miembros y obligatorios sin necesidad de transposición en el ordenamiento jurídico local.
 
En el caso de España, el estado de la transposición de la normativa MiFID es el siguiente:
 
El 4 de agosto de 2017 el Ministerio de Economía, Industria y Competitividad publica el Anteproyecto de Ley XX/2017 del Mercado de Valores y el Real Decreto de adaptación reglamentaria a la ley del mercado de valores, que modificará parcialmente el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.
 
El 1 de diciembre de 2017, después de haber superado los trámites de consulta y de audiencia pública, el Consejo de Ministros procedió a su aprobación, encontrándose pendientes de la emisión de dictamen por parte del Consejo de Estado, tras lo cual serán remitidos al Parlamento para su debate y eventual aprobación.
 
Ante la falta de transposición en plazo de MiFID II, el pasado 29 de diciembre se publicó el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del Derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia de mercado de valores.
 
La urgencia con la que se ha aprobado este Real Decreto-Ley, que recoge solamente parte de la transposición de MiFID II, se debe principalmente a que el régimen de “trading obligatorio” de las acciones cotizadas en Europa que establece MiFIR, que requiere que las operaciones sobre estos activos se realicen en centros de negociación que cumplan con las disposiciones de MiFID II. Por tanto, para que los intermediarios europeos pudiesen continuar operando sobre valores españoles en los centros de negociación españoles, era necesario que dichos mercados se encontrasen adaptados a MiFID II.
 
El Real Decreto-Ley se divide en dos partes: por un lado, regula las normas de acceso, organización y funcionamiento de los mercados regulados; sistemas multilaterales de negociación (MTF, sus siglas en inglés); y sistemas organizados de contratación (OTF, sus siglas en inglés), una nueva figura que surge con MiFID II.
 
Los OTF son un sistema multilateral de contratación de bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisión o derivados, a los que se les aplican las normas hasta ahora sólo aplicables a los MTF. El Real Decreto-Ley establece las normas de acceso y funcionamiento de estos centros de negociación en cumplimiento de lo dispuesto en MIFID II. Adicionalmente, se recogen algunas disposiciones relativas a facultades de actuación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que afectan a todos los tipos de mercados
 
Por otro lado, se desarrolla el régimen sancionador, aclarando que continúan siendo de aplicación las disposiciones comunes a todas las sanciones que regulan aspectos tales como la instrucción o la prescripción de las sanciones. El límite máximo de las sanciones muy graves se eleva siguiendo lo que establece la directiva. Actualmente, este límite es de 600.000 euros, el quíntuplo del beneficio obtenido, el 5% de los recursos propios, o de los fondos empleados en la actividad que dio lugar a la infracción, lo que sea mayor. Se eleva a 5.000.000 de euros o el 10% del volumen de negocios total anual, lo que sea mayor. Se procede de modo similar con las infracciones graves (2.500.0000 o el 5% del volumen anual de negocios, frente a 300.000 o el doble del beneficio obtenido o 2% de los recursos propios o de los fondos utilizados en el régimen actual).
 
Finalmente señalar que, a pesar de la falta de transposición de parte de MiFID II, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publicó el 2 de enero de 2018, un comunicado sobre la aplicación de MIFID II en el que recuerda a las entidades que “otras partes del conjunto normativo MiFID II/MiFIR serán también de aplicación directa desde el día 3 de enero de 2018 (lo que es el caso, por ejemplo, de diversos Reglamentos), así como el efecto directo que pueden tener en ciertos casos las Directivas europeas conforme a la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE).”
 
La CNMV señala asimismo en ese comunicado que conforme a dicha jurisprudencia la CNMV debe promover la efectividad de las Directivas en el ámbito de sus competencias interpretando las normas nacionales vigentes de modo conforme con la Directiva de que se trate, dejando claro que CNMV considera plenamente aplicable MiFID II desde el 3 de enero
 
Como se ha mencionado, MiFID II es ya una realidad a la que hay que hacer frente y, a medida que vaya pasando el tiempo, la industria se irá adaptando mejor a ella procurando siempre que el sistema financiero preserve su integridad, protegiendo a su vez a los inversores que forman parte del mismo.





06/01/2018

Ignacio Santillán Fraile


LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN, UNA INDUSTRIA EUROPEA
Recientemente, la Comisión Europea ha hecho públicas una propuesta de Directiva y una propuesta de Reglamento, para regular de forma específica el régimen prudencial de las investment firms (Empresas de Servicios de Inversión o “ESI” en la normativa española).
Esta iniciativa regulatoria viene precedida de sendos informes de asesoramiento de la Autoridad Bancaria Europea (EBA, en inglés) – que ha trabajado conjuntamente con ESMA (European Securities and Markets Authority) y las autoridades nacionales en su elaboración- de diciembre de 2015 y septiembre de 2017, precedidos, a su vez, por diversos procesos de consulta pública y recolección de datos.

La finalidad de estas propuestas es la de establecer un régimen prudencial específico para las empresas de servicios de inversión que, hasta la fecha, siguen estando fundamentalmente reguladas en esta materia por una extensión de la regulación diseñada para las entidades de crédito -más o menos modulada por un poco eficiente principio de proporcionalidad- fundamentalmente contenida en el Reglamento 575/2013 y la Directiva 2013/36.

Esta iniciativa, y los largos trabajos preparatorios de EBA y ESMA que le preceden, suponen un acercamiento a lo que es la realidad de esta industria en Europa, a sus números, sus actividades y perfiles de negocio, a sus perfiles de riesgo y a su relevancia en el desarrollo de los mercados de valores en Europa. No en vano, esta iniciativa se encuadra dentro del amplio proyecto de la Unión Europea de Unión del Mercado de Capitales. Estas propuestas normativas - siguiendo en esto esencialmente el asesoramiento de la EBA –incluyen, entre otras cosas,  la clasificación de las ESI en tres tipos de categorías diferentes. Aquellas que superen determinados umbrales de tamaño, fijado en atención a determinados criterios, deben necesariamente obtener la autorización como entidad de crédito y quedarán sometidas a todo el régimen prudencial y de supervisión- por el BCE, en su caso- aplicable a éstas. Para ello, se amplía el concepto de entidad de crédito incluyendo a estas empresas de servicios de inversión.

Según señala la propuesta, dentro de la Unión Europea solo hay 8 de estas entidades, todas ellas situadas en Reino Unido.
Del resto de ESI se diferencia entre aquellas que son “pequeñas y poco interconectadas” y la demás; sometiendo a las primeras a un régimen muy sencillo de fijación de recursos propios mínimos indiciados a sus gastos de estructura o al capital inicial, y a las segundas a un régimen nuevo de fijación de recursos propios mínimos, basado en una serie de factores de riesgo frente a sus clientes, frente al mercado y para la propia entidad. Adicionalmente, se suavizan significativamente el resto de requisitos prudenciales, especialmente en materia de retribuciones y de reporte.

La finalidad de la norma es, así, ajustar toda la regulación prudencial en lo posible, al perfil de cada ESI específica.

Más allá de cómo termine este proceso normativo, y cuales sean los específicos requisitos prudenciales para las ESI - de adecuación de capital, pero no solo- lo que resulta muy interesante, es que a nivel de la UE se realice un análisis de este sector, como un sector europeo, por primera vez (al menos, hasta donde yo alcanzo a conocer). EBA ha analizado el número de ESIS en Europa- 6.051, la mayoría de ellas en Reino Unido, seguida de Alemania, Francia, Holanda y España- el perfil de su actividad, su tamaño, etc. Si bien el análisis tiene limitaciones en el alcance por la dificultad de acceder  todos los datos relevantes, el resultado es que, por primera vez, se ha realizado este tipo de análisis cuantitativo y cualitativo de esta industria. Es significativamente relevante así, que se repase siquiera superficialmente, lo que significa esta industria a nivel europeo, que se profundice en conocer sus perfiles de negocio, que se profundice en entender los riesgos que plantea su actividad – y los que no plantea- y que se entienda que se trata de entidades que tienen en la prestación de los servicios de inversión y servicios auxiliares, su ámbito exclusivo de ingresos y de ello depende la viabilidad de su negocio. Es cierto que la regulación europea sobre servicios de inversión - en concreto MIFID y MIFID II- regulan las ESI en sus aspectos organizativos, estructurales, de régimen de autorización y de actividad.

MIFID y MIFID II establecen requisitos para las ESI, que luego se extienden para otro tipo de entidades que presten servicios de inversión - típicamente las entidades de crédito, que a nivel europeo continental son dominantes en el mercado-  esencialmente en lo que se refiere a normas de conducta y aspectos organizativos concomitantes. Pero esta regulación – MIFID y MIFID II- se ha desarrollado sin un paralelo análisis y entendimiento de la realidad de este tipo de entidades, de sus actividades, del volumen relativo de las mismas, de los riesgos que plantean y de su utilidad en el desarrollo de un mercado de capitales europeo.
Este es uno de los valores más resaltables de esta nueva propuesta de la Comisión Europea, y de su procedimiento de elaboración, más allá de las concretas regulaciones prudenciales, por otro lado muy oportunas.

Si todo esto constituye un primer paso relevante en el desarrollo de determinados ámbitos de la industria de los mercados de valores en Europa - haciendo reconocible esta específica industria como una industria europea - y si ello puede adicionalmente ayudar al desarrollo e implementación efectivos de la Unión del Mercado de Capitales, y al desarrollo de los mercados de valores en Europa, será algo a lo que prestar atención en los próximos años. 





05/01/2018

CNMV


DESIGNADO EL JURADO DEL PREMIO ANTONIO MORENO ESPEJO DE PERIODISMO
12 de diciembre de 2017

Los trabajos podrán enviarse a la Dirección de Comunicación de la CNMV hasta el 29 de diciembre

El premio está dotado con 15.000 euros y se entregará durante la segunda quincena de enero de 2018 


El Consejo de la CNMV aprobó el pasado 27 de marzo de 2017 la creación del Premio Antonio Moreno Espejo de Periodismo, como homenaje y en memoria de quien fuera Director del Departamento de Autorizaciones y Registro de Entidades de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) entre 2002 y su prematuro fallecimiento en enero de 2017. El Premio tiene por objetivo premiar trabajos periodísticos que hayan destacado por el fomento de la integridad y transparencia del mercado de valores y la protección de los intereses de los inversores, valores que guían la actuación de la CNMV y que ésta debe promover.

Los miembros del Jurado del Premio en su primera edición, que han sido designados por el Presidente de la CNMV, son los siguientes:

Presidenta: Beatriz Viana Miguel, consejera de la CNMV
Miembro: Ángel Martínez Aldama, presidente de Inverco
Miembro: Manuel Pardos Vicente, presidente de Adicae
Miembro: Ignacio Santillán Fraile, director general de FOGAIN


El Jurado evaluará los trabajos periodísticos recibidos según los criterios estipulados y tomará una decisión durante la segunda semana de enero.

Los profesionales que quieran optar al premio pueden presentar sus trabajos hasta el 29 de diciembre de este año enviándolos a comunicacion@cnmv.es. Para más información: Dirección de Comunicación CNMV Telf: 91 5851530 comunicacion@cnmv.es www.cnmv.es





14/12/2017

Julio Veloso Caro


Julio Veloso Caro. Socio Área Mercantil/Capital Riesgo. Broseta
Julio Veloso Caro. Socio Área Mercantil/Capital Riesgo. Broseta
Como todos sabemos, una de las consecuencias de la crisis, iniciada con la caída de Lehman Brothers, ha sido la ingente actividad legal y regulatoria que tal acontecimiento han desencadenado en todo el mundo.

Así, a nivel de la Unión Europea, y en lo que al sector de capital riesgo se refiere, se han aprobado, una serie de normas que vienen a regular un sector que estaba, mayoritariamente, desregulado a nivel europeo.
 
Centro este post en una única norma, sin perjuicio de que se puedan analizar otras en posts posteriores: la Directiva 2011/61/UE on Alternative Investment Fund Managers (AIFMD), transpuesta al ordenamiento español por la Ley 22/2014. Esta norma establece el marco que deben cumplir todos aquellos gestores de fondos alternativos que tengan más de 500 millones de euros en activos bajo gestión (AUM) o de 100 millones (en caso de estar apalancados).
 
La Comisión Europea está ahora centrada en preparar los trabajos para la revisión de la Directiva AIFMD, que, si bien deberían haber comenzado a lo largo de este año, no lo harán hasta 2018.
 
Aunque no se espera una revisión en profundidad de la norma, las cuestiones clave que están siendo ahora sujeto de discusión, revisión y análisis son:

  
  1. El concepto de apalancamiento, que sigue constituyendo un elemento crítico. Una serie de autoridades nacionales claramente prefieren una visión restrictiva de las provisiones de apalancamiento de la AIFMD y mantienen que la deuda incurrida a nivel de las compañías holding debería ser incluida en el cálculo del apalancamiento a nivel del fondo. La industria defiende que la deuda de las compañías holding no debería ser atribuida al fondo.
  2. Algunos Estados Miembros de acogida han estado imponiendo una tasa, por fondo o sub fondo, y requisitos adicionales a los gestores cuando estos intentan utilizar en dichos estados los pasaportes que les han sido otorgados por los reguladores de sus Estados miembros de origen.
  3. Conceptos de “comercialización”, “pre-comercialización” y solicitud inversa (o “reverse solicitation”), en relación a las cuales se observan enormes disparidades entre las legislaciones nacionales, así como aproximaciones diferentes entre las diversas autoridades regulatorias, lo que genera problemas en la práctica.
  4. Principios de remuneración. El Reino Unido, Dinamarca, Alemania, Francia, Eslovaquia, Finlandia y Suecia han comunicado que no tienen intención de cumplir con la totalidad o con ciertas partes de las recomendaciones de la Asociación Bancaria Europa (ABE) acerca del  “bonus cap”, siendo este un debate que permanece abierto por el momento.
  5. Pasaportes de países terceros. La AIFMD establece un pasaporte para el mercado interior para los gestores europeos y para la comercialización de fondos europeos. Para gestores no europeos y para gestores europeos que gestionen o comercialicen fondos no europeos en la UE, la Directiva establece que un pasaporte para países terceros podrá aprobarse si se cumplen ciertos requisitos; por ejemplo, si la entidad es autorizada por un regulador europeo y cumple completamente con la AIFMD. No parece que la Comisión Europea vaya a tomar ninguna decisión al respecto de los pasaportes hasta que haya finalizado el proceso relativo al Brexit.

La Directiva prevé la posibilidad de un phase-out de estos regímenes nacionales de colocación privada. Una vez que haya transcurrido el período transicional de tres (3) años, deberá adoptarse una decisión por la Comisión Europea acerca de si los regímenes nacionales paralelos deberían ser eliminados o no (phased out).

Si el pasaporte de terceros países no es diseñado de una manera que funcione para el mercado, su introducción (combinada con la posible eliminación de los regímenes nacionales de colocación privada) podría reducir el acceso al mercado para los gestores de capital riesgo no UE y las opciones de los inversores UE. Por ello, quizás sería conveniente mantener los regímenes nacionales de colocación privada, incluso después de la introducción de los pasaportes de terceros países.

En paralelo, y como parte del proceso del Mercado Único de Capitales de la UE, la Comisión Europea está pensando también en proponer una iniciativa horizontal (Directiva Omnibus), que cubra tanto los pasaportes bajo la AIFMD como los de la Directiva UCITS. La Comisión Europea pretende hacer los pasaportes más efectivos y atractivos y reforzar la distribución transfronteriza de fondos, tanto bajo la Directiva AIFMD como bajo la Directiva UCITS.





27/10/2017
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Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Secretario del Consejo, Andbank España
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.




Obituario