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BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA




Enrique Titos


Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Pasaron los días donde las empresas surgidas en la postguerra podían contemplar un futuro de dominio y crecimiento mejorando la eficiencia productiva y a través de la expansión de sus mercados por la globalización.

De forma acelerada a partir de 2008, los nuevos titanes de la información y del comercio electrónico han revolucionado el transporte, alojamiento, la venta minorista o el entretenimiento a través de tecnologías disponibles a través de cada vez más dispositivos. Además de crear productos y servicios nuevos, la clave de su éxito ha estado en construir una experiencia de cliente-usuario manifiestamente más satisfactoria que muchas empresas tradicionales. Ello lo han conseguido creando relaciones ecosistémicas con cientos de proveedores, actuando como emsambladores y creando “marketplaces” de usuarios a través de tecnologías basadas en “cloud”. Y aún estamos en la antesala de impactos aún más importantes que afectarán a la sanidad, a la manufactura, o a la automoción a través de avances en inteligencia artificial, robótica, nanotecnología o biotecnología.

En este panorama, las empresas tradicionales han innovar o arriesgarse a desaparecer. Los tiempos de reacción son cada vez menores, la competencia más amplia y diversa, y las fortalezas ya no residen sólo en los activos, estructura o capacidad financiera de las compañías. Aún retienen a los clientes, pero los éstos son cada vez más proclives al cambio para mejorar su experiencia de compra y servicio.

Ello plantea un cambio de paradigma respecto del modelo de rentabilidad/riesgo de las empresas tradicionales. Cuando menos, la rentabilidad puede erosionarse si se pierden los clientes, y el riesgo para sus propietarios se incrementa consiguientemente. Este debería ser un debate creciente dentro de las compañías que hoy dominan mercados, sean geográficos o sectoriales, coticen o no en los mercados de valores. El sector financiero, en la práctica un oligopolio supervisado por los reguladores de mercados, de la banca y de los seguros, no está al margen de esta disrupción digital.

En la base de las recientes crisis y escándalos, está la duda sobre el nivel de alineamiento entre los consejos de administración y el equipo que gestiona la empresa. Recordemos que los miembros del consejo son los responsables ante los propietarios de las compañías de su buena marcha, y que particularmente en el sector financiero estos órganos están cercanamente controlados por los supervisores financieros. Incluso las leyes nacionales pueden establecer las responsabilidades de los consejeros de una forma especialmente severa. A su vez, los máximos ejecutivos de las compañías, liderados por el CEO, son nombrados o ratificados por el consejo y resulta por tanto crítica una efectiva comunicación entre equipo ejecutivo y consejo de administración.  

Para verificar el grado de alineamiento y su efectividad en la actualización de la estrategia, podemos hacernos las siguientes preguntas:
  • ¿Actúan los consejos a favor de la subsistencia de la empresa a corto o a largo plazo?
  • ¿Quien determina la estrategia y cómo se verifica la ejecución, incluyendo cambios ante entornos tan cambiantes como el actual?
  • ¿Tiene la composición y preparación apropiada el consejo y como se verifica la evaluación de su efectividad?
  • ¿Está la agenda del consejo adecuadamente orientada hacia la consecución de los objetivos de supervivencia a largo plazo en el marco de cambio tecnológico actual?
Está cuando menos claro que las respuestas no pueden ser homogéneas, pero sí pueden realizarse unas observaciones generales.  

Una gran parte de las empresas cotizadas se guían por el beneficio trimestral.
Las exigencias de transparencia de los supervisores y la naturaleza de los inversores fuerzan a un foco frecuente en la cuenta de resultados y actividad a corto plazo de las compañías. En particular, la rotación y creciente cantidad de inversores institucionales en bancos y aseguradoras como fondos de inversión de gestión pasiva tienen detrás inversores minoristas que necesitan tener una visibilidad de rentabilidad a corto plazo (con un valor liquidativo creciente o no demasiado volátil) en sus inversiones. De no ser así, reembolsarán sus inversiones a favor de la competencia o invertirán en otro sector. Ello fuerza a los equipos directivos a la búsqueda de eficiencias y rentabilidad a corto plazo y a limitar las inversiones inciertas. En una época de cambio de paradigma tecnológico, ello puede llevarles a perseverar con estructuras productivas cada vez más obsoletas ante el coste del cambio en períodos cortos de tiempo.
Esta situación se complica cuando el accionariado es especialmente heterogéneo. Mientras los gestores de fondos de inversión tienen una “visión de agencia” que les hace compartir objetivos con sus inversores finales (el gestor de un fondo inversión es remunerado por el performance del fondo, porque atrae y retiene a los inversores minoristas), otros inversores a más largo pueden tener una “visión fiduciaria” (sus representantes interpretan cuales son los objetivos a corto, medio y largo con un mayor margen de maniobra). Incluso los inversores activistas pueden buscar un beneficio a corto plazo buscando una captura rápida de valor (por ejemplo, una recompra de acciones usando la caja) que puede no ser estratégicamente correcta. En estas situaciones el conflicto y la confusión son difíciles de evitar y el consejo, órgano que toma decisiones de forma colegiada, puede encontrar dificultades para transmitir un mensaje claro a los gestores.

El consejero delegado y su equipo ejecutivo proponen la estrategia, y el consejo de administración la aprueba y supervisa su ejecución.
El consejo de administración representa los intereses de los accionistas en el contexto amplio de la función productiva y social de la empresa a través del colectivo de trabajadores, clientes y proveedores. La estrategia es el conjunto de acciones y recursos que propone y ejecuta el CEO para conseguir los objetivos de la empresa. La estratgia de los bancos se basa cada vez más en un mix más variado: vender o asesorar, ofrecer productos propios o de terceros, invertir más o menos en sustituir el canal tradicional, mantener centros de datos propios o externalizarlos, identificar, colaborar o competir con nuevos jugadores digitales. Este debate ha de ser instigado desde el equipo ejecutivo y ha de ser facilitado e incluso exigido desde el consejo.

Ello requiere una conversación más continua entre consejo y equipo ejecutivo, especialmente los miembros independientes y el presidente, para gestionar las expectativas de los propietarios del capital.
La composición del consejo y su funcionamiento ha de ajustarse a los nuevos tiempos.
Este es un debate de largo alcance, que incluye aspectos como diversidad de género, procedencia cultural y geográfica, experiencia y diversidad sectorial, o en el caso que debatimos, conocimientos de tecnología y ciencia, y visión de impacto y oportunidad para la empresa. No es fácil determinar cuáles son los perfiles necesarios, pero parece claro que profesionales con experiencia en sectores ya transformados por la digitalización o conocedores de los nuevos avances tecnológicos aplicados al sector son necesarios en el equipo.

Además, según algunas fuentes, hasta el 70% de las contrataciones se realizan sin el concurso de profesionales especializados, aunque se realicen a través de comisiones de nombramientos del consejo con presentación de varios candidatos. Más de un 80% de las empresas no realizan una evaluación sistemática de la efectividad de sus consejos de administración frente a métricas definidas y adaptadas a la estrategia de la empresa. Los períodos de permanencia de los consejeros van desde mínimos de un año (revisión de permanencia) hasta 12 años en el caso español y parece lógico que pese a los períodos de acortamiento de los modelos de negocio la duración en el cargo de los consejeros sea de varios años.

Las principales comisiones del consejo de administración se ocupan de Auditoría, Riesgos, Nombramientos y Remuneraciones.
Tomando los componentes de los índices bancarios y de seguros europeos, se percibe bastante similitud en la tipología de las principales comisiones del consejo en aspectos de gobernanza clásica reforzada con la experiencia de la crisis posterior a 2008. De forma específica, la crisis reputacional de la banca en algunos países (por ejemplo UK) ha llevado a crear comisiones de reputación, buen gobierno o sostenibilidad (24% de los casos), mientras que en el caso de la banca y los seguros en Italia son específicas las comisiones delegadas que se ocupan de “partes vinculadas”.

Con buena parte de atención puesta en la consolidación del sistema bancario europeo con la desaparición del mapa competitivo de Banco Popular en España y Banca Popolare de Vicenza y Veneto Banca en Italia, proceso casi no iniciado en el sector asegurador, la pregunta es cuantos bancos y aseguradoras en el índice tienen una comisión específica del consejo destinada a discutir la estrategia digital, cuestión cada vez más imperativa ante el vuelco creciente de los clientes hacia canales digitales y la aparición de soluciones más convenientes, incluso baratas, provenientes tanto de nuevos jugadores como de competidores habituales que usarán cada vez más los canales digitales para servir a su clientela.

Los Consejos de Administración en banca y seguros ante el impacto de la tecnología en la estrategia de negocio
Pues bien, dentro del índice bancario europeo EuroStoxx 600 Banks (integrado por 42 bancos) sólo el 10% tienen comisiones delegadas del consejo específicas sobre tecnología, digital, innovación o ciberseguridad (entre ellos Banco Santander y BBVA).

Los Consejos de Administración en banca y seguros ante el impacto de la tecnología en la estrategia de negocio
En el índice de aseguradoras europeas EuroStoxx 600 Insurance formado por 34 compañías sólo una (Allianz en Alemania) tiene una comisión delegada dedicada a tecnología, si bien tres compañías más tienen una comisión delegada de estrategia.

Obviamente estos índices aglutinan la “creme de la creme” de las compañías europeas, con lo que no es previsible que los cientos restantes de bancos y aseguradoras en la UE que no están en esto índices tengan un enfoque muy distinto.





26/07/2017

Enrique Titos


Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
Enrique Titos Asesor estratégico, consultor e inversor en proyectos digitales. Ex responsable de Barclays Europa en Mercado de Capitales, Seguros y Pensiones Miembro del Consejo Académico de Fide
While seemingly conflicting given today´s speed of action, no one will seriously downplay the role of careful preparation in current era of endless breakthrough innovations. When back in 2007 Steve Jobs proudly announced the first iPhone it was not solely a good idea coming from inspiration, but the result of an iterative process of unrelentless test and error based on a vision and running in the still novel platform business model. 
 
"The iPhone is a key platform on which the app ecosystem operates. How did that happen? Apple made the smartphone a toolkit for third-party developers to experiment, innovate, build, and scale new apps. It developed open APIs that provided third-party developers open access to the iPhone platform. This strategy enabled those outside developers to build new applications that delivered Apple’s customers additional value by taking advantage of the existing functionality of the iPhone.”
 
 

Experiencing innovation through Sandboxes
Innovation is a recipe made of science and art

Today, seminal innovation books such as Lean Startup from Eric Ries have laid down the foundations on which innovations (ideas converted into value creation) from both entrepreneurs or intrapreneurs can prosper. In the high metabolic space of FinTech today, innovation is off the essence and it should not be the realm of startups aiming to disrupt and transform the world of regulated finances.
While ringfenced by complex and costly regulations and still undisputed “fortress of trust”, the traditional financial players embrace an increasingly uncertain future as digital technologies make their way in optimizing and transforming how banks and insurance carriers deliver their product and services in a profitable way.
However, given the fluid nature of the FinTech landscape many companies operate in a regulatory vacuum. Even incumbents have limited scope to innovate at speed outside their rigid compliance framework. Unlike landmark proposals like PSD2 in EU, most national authorities are reluctant to regulate upfront and alone in digital financial services. Yet there is a growing acceptance of the need of experimentation within limited boundaries of risk acceptance and investor protection, within existing rules.

Experiencing innovation through Sandboxes
Regulatory Sandboxes
 
Probably the UK Financial and Conduct Authority has pioneered this course with the launch of its Regulatory Sandbox. The UK case allows for limited prototypes to be built and tested with real customers, on the basis of firms pre-selected by the FCA and on the expectation that the chosen projects may offer future meaningful innovations to customers. During the test-bed program, participating startups or other financial players are either exempt to comply with regulations or have limited compliance. The FCA program works in bunches unlike the Australian regulatory sandbox, which sets forth standard requirements to join the sandbox, hence qualifying startups are automatically accepted into the sandbox process.
 
Building on the success of the UK case, a growing number of international regulators are engaging into the process of building their own regulatory sandbox. The benefit is clear for all parties involved: the regulators gain an early understanding of the different models specificities and can then either ammend existing regulation or supervision or design new rules. This can better protect customers, ensure greater coordination to improve market integrity, and even early prepare for future impacts on financial stability. On the other hand, new projects can almost "build by design" a certain regulatory guidance which provides some peace of mind and marketing benefits. Behind the push for regulatory sandboxes there is a clear political will not to be left behind in the future configuration of the world financial system. There is a growing consensus than a well-developed FinTech ecosystem, including not just startups, but incumbent players, together with financing capital and talent, is a major attraction force for overseas investment, business and ultimately economic development in the territory.

Industry Sandboxes
 

Regulatory sandboxes should live together with industry sandboxes, such as the one led by Innovate Finance, the UK independent association, which promotes the creation of financial industry standards such as IT systems interoperability and generic collaboration among financial industry participants based on open data to help crystalize transformational innovations requiring multiple participants testing. Contrary to the regulatory sandboxes, industry sandboxes do not involve customers but it may still provide a useful framework for experimentation for incumbents and startups bringing to life untested financial technologies.
 
Other analysis do promote RegLabs, a type of specialized regulatory sandbox targeting regulatory technologies. RegTech are a big hope for both supervisors and supervised, as it represents the FinTech contribution for a better, less manual dependent system to ensure banks and insurers comply with regulations. For the latter, it may represent substantial cost savings on regulatory reporting. Those RegLabs may be of greater importance for countries such as the US, with a fragmented net of regulators and supervisors at federal and state level. But a similar coordination is proposed in more concentrated countries such as Spain, where the AEB bank lobby group, has recently made clear their views on the future regulatory sandbox in Spain, proposing that one lead regulator orchestrates the necessary coordination with the remaining industry authorities to ensure a consistent approach.

Operational Sandboxes
 
But what can established players do to innovate at speed without the harm of going through the queue of demands to launch new products and services supported by legacy IT systems constantly patched, costly to maintain and slow to fit the volatile environment requiring more than never before a "test and fail fast" methodology? If incumbents want to keep apace with innovation rhythm of startups they need to try and fail away from legacy systems, and the cloud is a good environment for this. Banks and insurers need to set up their own Operational Sandbox.
 
But financial companies need to find the fine balance in between regulation and innovation. Recently the FSB stated that even if there is no direct threat to financial stability from FinTech sector as configured today, they recommend to national supervisors to remain vigilant on the arrangements around data and computing power which may sit outside the direct control of the supervised entities. This is slowing the process of externalization of current proprietary data infrastructures to more flexible and less costly cloud based environments. 

Experiencing innovation through Sandboxes
Based in some evidence from incumbent financial players:
 
Some of them are developing almost end to end digital discrete value propositions based in cloud technologies.
It is important to carefully decide from the onset that these digital services will be based on the cloud even if they become mainstream products – so no expectation to re-write them into the legacy systems.
Cloud service providers already offer technological sandboxes into their system design. The “intellectual” challenge for incumbents is to find the right talent inside and the application developers to build the idea into the cloud system.
Banks normally assess through the internal governance system whether a certain product or service should be allowed to run in cloud systems as opposed to legacy.
The temptation is high for managers to design innovation based in an operational cloud based sandboxes, especially as data and services utilized come from external sources. At the end of the day, one can visualize that the current mostly "manufacture and distribution" business model will make its way to an increasingly open architecture of providers through a more alike marketplace model. The talent and management capabilities required for such a model are quite distinct: while both target economic goals and ROE, in the latter the focus relies on meeting customer needs through product and services "pull", whereas in the current model that is achieved through the typical "push" process based in cost optimisation, revenue management or market expansion.
 
There is a close link in between these operational, regulatory and industry sandboxes and we should expect a greater level of interaction going forward. Established financial players will overtime develop internal operational sandboxes to try, test and eventually host new product and services in cloud environment. Regulators should clearly define terms under which the regulatory sandboxes should accept new projects in order to avoid a long queue of candidates. Finally, industry sandboxes are the right way to test and develop shared technologies such as blockchain or common standards for open banking.





25/07/2017

Santiago Yraola


FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
El pasado 6 de julio, la Organización Internacional de Comisiones de Valores, (IOSCO en sus siglas en inglés) publicó en su web dos documentos que se someten a consulta pública hasta el próximo 18 de septiembre, relacionados con la gestión del riesgo de liquidez por los gestores de activos. Estos documentos han sido revisados como consecuencia de las recomendaciones emitidas por el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB).

Cualquier documento o asunto relacionado con las empresas de servicios de inversión o instituciones de inversión colectiva me trae a la memoria a Antonio, también otros muchos, así que le dedico a él mis primeras líneas “en su blog”.

Como decía, el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) publicó el pasado 12 de enero de 2017, un documento, titulado Recomendaciones estratégicas para abordar las vulnerabilidades estructurales de las actividades de gestión de activos que recoge las conclusiones del análisis llevado a cabo sobre vulnerabilidades presentes en la gestión de activos. El FSB se centra en evaluar los cambios recientes en la estructura de gestión de activos, identificar y priorizar fuentes de vulnerabilidad que pudieran afectar al sistema financiero global, en evaluar el rol de las políticas existentes para mitigar riesgos potenciales, para finalizar haciendo una serie de recomendaciones.

Se identifican cuatro importantes vulnerabilidades estructurales asociadas con la actividad de gestión de activos:
i) Los desfases de liquidez entre las Instituciones de Inversión Colectiva (IICs), así como los  los términos y condiciones de los reembolsos de participaciones y acciones de IICs de carácter abierto; ii) El apalancamiento dentro de las IICs; iii) Los riesgos operacionales y desafíos en el traspaso de mandatos de gestión en situaciones de estrés y; iv) Las actividades de préstamo de valores por parte de los gestores y las IICs.

FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
De todas ellas, el FSB considera clave las vulnerabilidades asociadas con los desajustes de liquidez y con el  apalancamiento.

El este documento se describen cada una de las vulnerabilidades junto con un análisis de los atenuantes existentes, los riesgos residuales relacionados con la estabilidad financiera global y las recomendaciones estratégicas para hacer frente a dichos riesgos. Son 14 las recomendaciones estratégicas: nueve relativas a la liquidez, tres referidas al apalancamiento, una sobre riesgo operacional y, por último, una sobre préstamo de valores. 

De las 9 recomendaciones relativas a la liquidez, en ocho de ellas el FSB sugiere a IOSCO revisar su orientación actual y, en su caso, mejorarlas.

FSB / IOSCO. El riesgo de liquidez en las Instituciones de Inversión Colectiva
Como consecuencia de ello, IOSCO ha publicado dos documentos que se someten a consulta pública.

El primer documento se titula Recomendaciones sobre Gestión del Riesgo de Liquidez para Instituciones de Inversión Colectiva.

Este documento toma como base el informe publicado por IOSCO en 2013 que contenía Principios sobre la Gestión del Riesgo de Liquidez para Instituciones de Inversión Colectiva y lo revisa a la luz de las recomendaciones del FSB antes mencionadas. Como se comentaba antes, de las nueve recomendaciones relacionadas con la liquidez, ocho están dirigidas a IOSCO. Una de las fuentes potenciales de riesgo sistémico que destaca el FSB y para lo que se solicita que IOSCO elabore orientaciones adicionales es el desequilibrio de liquidez entre las inversiones de los fondos y las condiciones y periodicidad de los reembolsos para el caso de fondos abiertos.

Con esta finalidad, IOSCO plantea la revisión del documento de 2013 ofreciendo consejos más detallados sobre varios aspectos e incluyendo nuevas recomendaciones.

Por lo que se refiere a la revisión de las recomendaciones existentes, el documento a consulta cubre cuestiones relacionadas con la información a inversores sobre los riesgos de liquidez y su gestión, el alineamiento entre la cartera de activos y las condiciones y periodicidad de los reembolsos, la disponibilidad y efectividad de las herramientas para la gestión del riesgo de liquidez y los test de estrés a nivel de fondo. Asimismo, se incluyen recomendaciones adicionales relativas a planes de contingencia (efectividad y disposición para usar herramientas adicionales de gestión de la liquidez y contextos en los que es posible su uso) y se consulta sobre cuestiones específicas que afectan a la gestión del riesgo de liquidez de fondos ETF.

El segundo documento a consulta, denominado Gestión de la Liquidez y el Riesgo de Fondos Abiertos-Buenas Prácticas y Cuestiones a Considerar, es un documento dirigido a los reguladores (como guía que ilustra cómo se regulan las prácticas de gestión del riesgo de liquidez en varias jurisdicciones), a la industria (ya que ofrece ejemplos de cómo y cuándo se han usado ciertas herramientas en el pasado y cómo utilizarlas en el futuro e identifica buenas prácticas en la gestión del riesgo de liquidez a lo largo de todo el ciclo de vida del fondo) y a los inversores (ya que describe escenarios en los que el inversor puede esperar que el gestor use determinadas herramientas para gestionar temas relacionados con la liquidez en un fondo).

El documento dedica un capítulo a identificar las buenas prácticas que pueden ayudar a asegurar la consistencia entre los periodos de reembolso establecidos para un fondo y su estrategia de inversión, tanto en la fase de diseño como una vez que el fondo está funcionando. Se aconseja que los gestores analicen, tanto inicialmente como que con posterioridad, hagan un seguimiento de la estrategia de inversión de la IIC, el tipo de activos y la liquidez esperada de los mismos en varios escenarios de mercado, la base objetivo de inversores, sus perfiles, la concentración, los patrones de reembolso esperados y los canales de distribución y el tamaño potencial del fondo en relación con el mercado subyacente. Otro capítulo presenta las herramientas de gestión de riesgo de liquidez, ofreciendo ejemplos sobre i) herramientas que buscan traspasar los costes transaccionales a los inversores que realicen reembolsos (swing pricing, gravámenes anti dilución y valoración conforme a los precios de compra o venta), ii) herramientas que restringen el acceso al capital del inversor (limitación temporal de reembolsos, side pockets, periodos de preaviso y suspensión de los reembolsos) y iii) otras herramientas como reembolsos en especie.

El último capítulo se dedica a los test de estrés y abarca asuntos tales como la gobernanza y la documentación (la medida en que la práctica está apoyada por la regulación, y la conveniencia de que ésta exija que se mantengan los registros adecuados de los test), el diseño de escenarios (algunos reguladores emiten guías para ayudar al mejor diseño de escenarios y exigen que los test se realicen basados en situaciones normales y en situaciones de estrés), adaptación de los test de estrés a las IIC (lo que supone adaptar y revisar los escenarios en función de las características de la IIC, lo que conlleva una actualización de los mismos a medida que estas cambian), uso de los resultados de los test (para lo que algunos reguladores también tienen guías), determinación de los cursos de acción apropiados y la frecuencia de realización de los test.

Para finalizar, invito a los interesados en estos documentos a enviar a IOSCO comentarios para poder aportar ideas que redundaran en beneficio de los mercados.





20/07/2017

Ramiro Martínez- Pardo del Valle


Fomento del mercado por el supervisor
El pasado lunes -en la jornada de celebración del décimo aniversario de FIDE-, el Presidente de la CNMV hizo mención, en su intervención, al gran equipo que ha encontrado a su llegada a la institución, capaz de aplicar con rigor la norma y a la vez dispuesto a colaborar con los operadores y a contribuir al desarrollo del mercado español, fomentando su atractivo para evitar la deslocalización y la huida de emisores e intermediarios a otras plazas. A la vez, expresó su convencimiento de que esta labor debe motivar la actuación del supervisor.
Y al escucharle, no pude evitar recordar a nuestro entrañable amigo Antonio Moreno, en cuya memoria se ha creado este blog. En él se concentraban muchas cualidades pero, sin duda, entre las más destacadas se encontraba la de ser un destacado representante de ese personal de la CNMV al que se refería su Presidente: riguroso y colaborador.
Es cierto que en un ámbito tremendamente reglado como es el financiero, con normas de diferentes rangos y alcances -leyes, decretos, directivas, reglamentos, guías, circulares, criterios,…-, pero igualmente exigentes hasta el máximo detalle, el margen de interpretación del supervisor se encuentra muy acotado; pero es también cierto que cierto margen existe y que no es desdeñable el impacto que sobre el mercado pueda tener una u otra decisión sobre el modo de aplicar una norma. 

Fomento del mercado por el supervisor
En muchas ocasiones -no siempre-, una misma cuestión puede ser interpretada en pro del mercado o, alternativamente, tomando la opción más restrictiva y perjudicial para el desarrollo de un proyecto. La primera alternativa contribuye a atraer, o retener, negocio en nuestro mercado mientras que la segunda desalienta a sus promotores conduciéndoles hacia otras jurisdicciones para conseguir su propósito. Que una determinada propuesta de producto u operación no esté contemplada en la norma puede significar al mismo tiempo que no esté permitida (al no recogerla la norma) o que no esté prohibida. Y la intervención del supervisor  favoreciendo o impidiendo la transacción es decisiva.
La permanente tutela del organismo supervisor en la autorización y centinela de todo tipo de operaciones relacionadas con los mercados de valores supone un elevado coste de transacción para los operadores que, en aras de la protección del inversor, debe ser asumido pero, al tiempo, debe tratar de minimizarse.
Un coste que se manifiesta en todos de los ámbitos en que actúa el supervisor.
En el proceso de autorización y registro, el coste nace, por ejemplo, de la demora en la obtención de la conformidad del supervisor, que retrasa el lanzamiento de un producto o el nacimiento de un nuevo proyecto. En ambos casos, una tardanza excesiva en la tramitación del expediente puede hacer perder la oportunidad del mismo al tiempo que requiere de la financiación por su promotor de los gastos del personal o de la estructura comprometida en el proyecto, lo que puede dañar su éxito.
También encontramos ejemplos en la vigilancia y supervisión de la actuación y organización de los intermediarios y gestoras. Para éstas entidades, las exigencias de funcionamiento son muy elevadas y en algunos casos injustificadas si atendemos al tamaño, objetivos, clientela, actividad o alcance del negocio de algunas de ellas. En este caso, la aplicación con decisión del principio de proporcionalidad, adecuando las exigencias supervisoras a cada tipo de negocio, ahorraría muchos costes a las entidades y facilitaría el desarrollo del mercado.
O qué decir de la aplicación de las normas de transparencia en las relaciones con el inversor respecto a la distribución de productos financieros. Las entidades que ofrecen servicios de inversión están obligadas a entregar una ingente cantidad de información pre y post contractual que el inversor está obligado a recoger y leer. Información sobre el producto que se le ofrece, pero también sobre la entidad que lo distribuye, sobre su política de ejecución de órdenes o el tratamiento de los conflictos de interés, por ejemplo. Y siendo la protección del inversor un principio esencial de la actuación supervisora, con el que no es fácil estar en desacuerdo, no es tan acertada, en mi opinión, la creencia de que cuanta más información se ofrezca al inversor es mejor para la comprensión de los riesgos del producto. Mucha información desinforma, y la generación y entrega de tanta información supone un coste que las entidades repercuten al cliente y menoscaba la rentabilidad obtenida en sus inversiones. Todo ello, en aras de la protección del propio inversor.
En conclusión, quiero destacar el gran impacto que el modelo de vigilancia e intervención en el mercado que elija el supervisor tiene sobre su crecimiento, atractivo y desarrollo. No es una decisión baladí sino de gran relevancia. La competencia entre jurisdicciones es grande y el arbitraje supervisor existe. Los emisores e intermediarios  buscan optimizar sus operaciones y el coste de transacción que la actuación del supervisor supone es muy relevante. Evitar la deslocalización de operaciones o atraer entidades de terceros países hacía el mercado español, eliminando barreras, interpretando las normas en favor del mercado, evaluando los costes que una decisión comporta frente a los beneficios que puede generar, con una actuación proactiva en fomento del mercado, no solo es deseable en un supervisor, sino que es una exigencia del mercado y necesario para su desarrollo.
 

Fomento del mercado por el supervisor
Para resaltar la idea que quiero transmitir con este post, haré una analogía entre la actuación de un buen supervisor con la de un buen agente de tráfico. Al igual que ocurre en el mercado de valores, las normas de tráfico son numerosas y detalladas; por todas partes encontramos placas que prohíben el acceso, señalan direcciones obligatorias o impiden el aparcamiento.  Pero en mi opinión, un buen agente debe estar preparado para permitir el acceso a zonas restringidas, actuar dejando circular a los vehículos aunque el semáforo esté en rojo o parando la circulación cuando esté en verde, siempre y cuando esta decisión sirva para favorecer el tráfico y no sea lesiva para la seguridad de cosas o personas. En definitiva, actuar con sensatez, interpretando la norma en aras de favorecer lo que debe ser su objetivo final: proteger a los ciudadanos de los riesgos que el tráfico representa y favorecer su buen fluir y la convivencia.
Esto es lo que el mercado espera de un supervisor diligente y aplaudo que el Presidente de la CNMV comparta esta opinión en la esperanza de que todos juntos podamos hacer más atractivo y menos costoso nuestro mercado.





14/07/2017

El pasado 26 de junio, durante la Asamblea General de Inverco, su Presidente, Angel Martínez-Aldama, entregó una placa en recuerdo de Antonio Moreno Espejo.


Imagen tomada durante el acto. Gloria Martínez-Picazo y Ángel Martínez-Aldama
Imagen tomada durante el acto. Gloria Martínez-Picazo y Ángel Martínez-Aldama

La entrega de dicha placa conmemorativa fue un pequeño detalle de la Asociación a la memoria de Antonio Moreno Espejo, de lo que él representó para el desarrollo del mercado financiero. Durante el acto los asociados destacaron de Antonio, su carácter pragmático, flexible, divulgador de conocimientos y su permanente actitud de busca de soluciones, todo ello desde la aplicación del marco legal.






10/07/2017
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Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Abogado
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.
Victor Rodriguez Quejido, Director General de Política Estratégica y Asuntos Internacionales, Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV




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