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BLOG DE LA FUNDACIÓN PARA LA INVESTIGACIÓN SOBRE EL DERECHO Y LA EMPRESA




Galo Juan Sastre Corchado


Galo Juan Sastre Corchado. Consejero de Andbank España
Galo Juan Sastre Corchado. Consejero de Andbank España
El pasado 3 de enero entraba en vigor la reforma de la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros, más conocida como  MiFID 2. La crisis financiera puso de manifiesto la necesidad de abordar una profunda reforma  del marco normativo que regula el sector financiero para dotarlo  de un mayor nivel de transparencia y de una mayor protección de sus partícipes, especialmente del pequeño inversor.

La MIFID 2 incluye un importante conjunto de medidas encaminadas a mejorar tanto  el funcionamiento de los mercados de valores como  la prestación de servicios financieros.

Por lo que se refiere a los mercados de valores, la nueva regulación persigue su adaptación a los nuevos desarrollos tecnológicos y un mayor  nivel de transparencia, ampliando  el conjunto de productos financieros a los que la nueva norma aplica. En materia de prestación de servicios de inversión, se refuerza la protección del inversor, entre otras medidas, mediante una  definición mas clara de los distintos servicios de inversión que pueden prestarse y  una mejor gobernanza en materia de diseño y distribución de productos financieros.

Para evitar los errores cometidos en el pasado, la MiFID 2 incide muy especialmente en las medidas organizativas que las entidades financieras deben cumplir. Las normas de conducta que rigen el funcionamiento de las entidades son objeto de especial atención por la nueva directiva. El buen gobierno es, cada vez en mayor medida,  un factor determinante para que las entidades financieras presten sus servicios financieros de una forma más  transparente y siempre en el mejor  interés del cliente. Entre otros aspectos relevantes,  se refuerzan  las funciones de control interno  y  se requiere una gestión más prudente por parte de la alta dirección. En este último apartado la coordinación de la MiFID 2 y CRD IV es fundamental para conseguir una organización donde las funciones estén perfectamente definidas y delimitadas,  evitando posibles conflictos de interés.

Durante los últimos años, las entidades financieras han abordado ambiciosos proyectos para adaptarse a la MiFID 2 y responder de la forma más efectiva posible a las nuevas exigencias de la Unión Europea. Las entidades cometerían un  grave error si en ese proceso de adaptación su objetivo fuese exclusivamente un cumplimiento formal de la norma. La experiencia de los últimos años nos ha enseñado a considerar la regulación como algo estratégico para una entidad, que exige una gestión más proactiva para conseguir una ventaja competitiva, especialmente necesaria  en un sector tan regulado y competitivo.

Pero el trabajo no ha terminado, ni está todo hecho. Aunque parezca una obviedad la MiFID 2 acaba de entrar en vigor y todavía existen muchos aspectos que el regulador no ha definido con claridad. La consideración de cuándo se presta un asesoramiento independiente, la posibilidad de cobrar incentivos, qué se entiende como mejor interés del cliente, la remuneración del servicio de asesoramiento a los clientes, los nuevos requerimientos para el diseño de productos financieros y su adecuación a las necesidades de los distintos perfiles de inversión, son algunas de las cuestiones en las que el sector espera una mayor clarificación de los organismos supervisores. Es cierto que ESMA ha publicado un amplio abanico de normas técnicas como desarrollo de la nueva directiva, pero las cuestiones anteriormente citadas todavía generan muchas dudas en nuestro sector financiero. También es cierto  que las entidades financieras tienen que ser conscientes de que las reglas del juego han cambiado en aspectos cruciales y que no hay marcha atrás. Una cosa es que el regulador clarifique determinados aspectos para una mejor interpretación de la norma y otra es que las entidades se “nieguen”  a ver esa nueva realidad.
  
Me viene a la cabeza lo que supuso en 2007 la entrada en vigor de la MiFID. En un primer momento, las empresas de servicios de inversión no tuvieron muy claro como definir sus test de conveniencia e idoneidad y cómo realmente valorar la  idoneidad y conveniencia de los productos financieros teniendo en cuenta el perfil inversor de sus clientes. Incluso el regulador tardó más de 2 años en facilitar criterios muy útiles para su mejor definición. Algunas entidades a la hora de distribuir sus productos financieros, desgraciadamente, optaron por generalizar el uso de disclaimers cuando esa medida debía tener un carácter excepcional y las consecuencias son conocidas por todos.

El buen gobierno de las entidades financieras exige una monitorización exhaustiva de los planes de acción acordados, así como una valoración crítica de su adecuación. Una de las novedades más significativas es el nuevo proceso de diseño y aprobación  de instrumentos financieros. La norma obliga a las entidades no solo a distinguir entre clientes minoristas y profesionales, sino también a establecer criterios adicionales que les permitan dirigir cada uno de los productos financieros  diseñados a los clientes más adecuados. El cumplimiento de esta norma va a requerir una segmentación de clientes en función de esa distribución potencial de productos de inversión, tarea que a corto plazo no va a resultar sencilla, aunque a medio plazo supondrá una mayor y mejor información sobre los distintos perfiles de inversión.

Las empresas de servicios de inversión también han tenido que adoptar decisiones pensando en cómo podían reaccionar sus  clientes, por ejemplo en el diseño de un modelo de asesoramiento independiente.  Es previsible que su respuesta no sea en todos los casos la prevista por la entidad y sea necesario  adaptar su estrategia y sus propuestas a las verdaderas demandas y necesidades de sus clientes,   evitando cometer   los errores  del pasado, especialmente en todo lo referente a  utilizar de forma generalizada medidas que la  norma contempla como excepcionales.

Es claro que la MiFID 2 refuerza las responsabilidades de la alta dirección fijadas por la anterior directiva en materia de estrategia, planes de negocio, supervisión de la línea ejecutiva, independencia de las funciones de control interno y remuneraciones. Tal como señala el artículo 9, el consejo de administración es responsable de definir las líneas maestras en materia de estrategia y de organización interna.

El consejo de administración debe supervisar de una forma efectiva la implantación de los planes de acción acordados y revisar con la dirección ejecutiva su idoneidad, adoptando todas  las medidas que sean necesarias, no solo para cumplir la norma, sino todas aquellas que puedan redundar en el mejor interés del cliente y de la propia entidad.  A nivel interno, deberá revisar periódicamente el funcionamiento de los departamentos de control; los medios técnicos de los que dispone la entidad , especialmente relevantes por el aumento de reportes periódicos al regulador; el cumplimiento de los códigos éticos;  la gobernanza en materia de diseño y distribución de productos financieros o la política de remuneraciones.

 La MiFID 2 implica cambios importantes en la forma de prestar los servicios financieros, pero el sector todavía no tiene experiencia suficiente en cómo implantar algunos de los nuevos requisitos, lo que exigirá una supervisión  y una valoración crítica de las medidas adoptadas y su corrección cuando la realidad del negocio así lo aconseje.

En este momento es bueno recordar, aunque sea algo evidente, que las entidades han empezado  a prestar sus servicios de acuerdo con los nuevos criterios de la MiFID 2 hace escasamente unos días. Es a partir de ahora cuando se va a ver su implementación efectiva y la eficacia de sus planes de acción. La experiencia nos muestra  que no se debe bajar la guardia. Las entidades  financieras han trabajado mucho y bien  en estos últimos años para llegar al pistoletazo de salida, se han preparado y se han entrenado bien, pero  no olvidemos que "la carrera empieza ahora".
 





31/01/2018

Sebastián Albella Amigo, Presidente de la CNMV y Beatriz Viana Miguel, Consejera de la CNMV y presidenta del Jurado harán entrega del Premio Antonio Moreno de Periodismo 2017


Premio Antonio Moreno de Periodismo 2017
El acto de entrega del Premio Antonio Moreno de Periodismo 2017 tendrá lugar el jueves 1 de febrero a las 13:15 horas en la sede de la CNMV. c/ Edison nº 4, Madrid.

Para solicitar asistencia: comunicacion@cnmv.es





26/01/2018

Gregorio Arranz Pumar. Abogado.


INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y PRÉSTAMO DE VALORES. UNA CARENCIA LEGISLATIVA INJUSTIFICABLE
Una de las principales anomalías de nuestro sistema financiero es la prohibición casi absoluta que pesa sobre las IIC para poder movilizar sus carteras vía préstamo de valores.

En efecto, aunque el artículo 30.6 de la Ley 35/2003 de IIC habilitaba al Ministerio de Economía para regular esta figura, lo cierto es que dicha regulación no se ha producido (La DA V del RD 875/2015,sobre anotaciones en cuenta, solo permite a las IIC prestar valores para facilitar la operatoria del crédito al mercado y la liquidación bursátil). 

La prohibición que soporta la IIC restringe notablemente la utilización en nuestro país de la figura del préstamo de valores, figura que como es sabido tiene una incidencia claramente positiva en el mercado de valores ya que entre otros efectos:
 
  • Aumenta la eficiencia en la liquidación y reduce riesgos.
  • Da estabilidad a los precios y añade liquidez.
  • Permite a los prestatarios utilizar una gama mucho más amplia de estrategias de inversión y en especial el poder actuar como “market makers”.

Además, y muy especialmente, la prohibición que todavía hoy sufren las IIC españolas  de ser prestamistas de valores, las priva de:
 
  • Una vía muy útil de maximizar la rentabilidad de su cartera con mínimo riesgo (por las garantías que siempre se usan).
  • Una forma de diversificar sus fuentes de ingresos y reducir costes (especialmente los de custodia).

No hay que olvidar que la mayoría de las IIC españolas son fondos UCITS y la prohibición que cuestionamos está perjudicando significativamente a millones de pequeños inversores que son los demandantes principales de dichos productos.

Por otra parte, desde el 2005, con la llamada UCITS III, la normativa europea permite a las IIC utilizar el préstamo de valores, considerándolo como el prototipo de técnica para la mejor gestión de la cartera. Posteriormente a UCITS III, la Directiva de implementación 2007/16 y las directrices del CESR y luego el ESMA han aclarado y concretado su utilización.

En septiembre del 2008 el Ministerio de Economía  tenía ultimada la elaboración de un proyecto de Orden de desarrollo del citado  artículo 30.6, que incluso llegó a ser dictaminado favorablemente por el Consejo de Estado y que no llegó a aprobarse debido a las circunstancias del momento. Se trataba de un texto que aunaba seguridad y flexibilidad, y que satisfacían no sólo a la industria, sino también y muy especialmente a la CNMV por las cautelas y reglas prudenciales que incluía.

El citado proyecto, con mínimos cambios, debería convertirse en norma lo antes posible, en beneficio fundamentalmente de los pequeños inversores y eliminando así una singularidad doméstica hoy claramente disonante con el paisaje regulatorio europeo.
 





15/01/2018

Ursula García


Ursula García. Off counsel en FINREG360
Ursula García. Off counsel en FINREG360
El principal objetivo de MiFID I fue armonizar la prestación de servicios de inversión en la Unión Europea, alcanzando dos importantes objetivos: (i) proteger a los inversores; y (ii) fomentar la equidad, la transparencia, la eficacia y la integración de los mercados financieros europeos.
 
La grave crisis financiera que sufrió Europa a partir del 2008, así como la rápida evolución de los mercados financieros, demostraron la insuficiencia de MiFID I, por lo que se propuso su reforma para adaptar la normativa a las nuevas realidades en la prestación de los servicios financieros y mejorar aquellos aspectos cuyo funcionamiento no había sido el esperado.
 
MiFID II es ya una realidad.
 
La nueva Directiva, y su normativa de desarrollo, conocida en conjunto como MiFID II, está en vigor desde el 3 de enero de 2018 en los todos Estados miembros. No obstante, al tratarse de una Directiva europea, precisa su transposición a los ordenamientos jurídicos de los Estados miembros.
 
No obstante, parte de la normativa de desarrollo de MiFID II, así como MiFIR, sí resultan de aplicación directa al tratarse de Reglamentos comunitarios, que son directamente aplicables en los Estados miembros y obligatorios sin necesidad de transposición en el ordenamiento jurídico local.
 
En el caso de España, el estado de la transposición de la normativa MiFID es el siguiente:
 
El 4 de agosto de 2017 el Ministerio de Economía, Industria y Competitividad publica el Anteproyecto de Ley XX/2017 del Mercado de Valores y el Real Decreto de adaptación reglamentaria a la ley del mercado de valores, que modificará parcialmente el Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva.
 
El 1 de diciembre de 2017, después de haber superado los trámites de consulta y de audiencia pública, el Consejo de Ministros procedió a su aprobación, encontrándose pendientes de la emisión de dictamen por parte del Consejo de Estado, tras lo cual serán remitidos al Parlamento para su debate y eventual aprobación.
 
Ante la falta de transposición en plazo de MiFID II, el pasado 29 de diciembre se publicó el Real Decreto-ley 21/2017, de 29 de diciembre, de medidas urgentes para la adaptación del Derecho español a la normativa de la Unión Europea en materia de mercado de valores.
 
La urgencia con la que se ha aprobado este Real Decreto-Ley, que recoge solamente parte de la transposición de MiFID II, se debe principalmente a que el régimen de “trading obligatorio” de las acciones cotizadas en Europa que establece MiFIR, que requiere que las operaciones sobre estos activos se realicen en centros de negociación que cumplan con las disposiciones de MiFID II. Por tanto, para que los intermediarios europeos pudiesen continuar operando sobre valores españoles en los centros de negociación españoles, era necesario que dichos mercados se encontrasen adaptados a MiFID II.
 
El Real Decreto-Ley se divide en dos partes: por un lado, regula las normas de acceso, organización y funcionamiento de los mercados regulados; sistemas multilaterales de negociación (MTF, sus siglas en inglés); y sistemas organizados de contratación (OTF, sus siglas en inglés), una nueva figura que surge con MiFID II.
 
Los OTF son un sistema multilateral de contratación de bonos y obligaciones, titulizaciones, derechos de emisión o derivados, a los que se les aplican las normas hasta ahora sólo aplicables a los MTF. El Real Decreto-Ley establece las normas de acceso y funcionamiento de estos centros de negociación en cumplimiento de lo dispuesto en MIFID II. Adicionalmente, se recogen algunas disposiciones relativas a facultades de actuación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) que afectan a todos los tipos de mercados
 
Por otro lado, se desarrolla el régimen sancionador, aclarando que continúan siendo de aplicación las disposiciones comunes a todas las sanciones que regulan aspectos tales como la instrucción o la prescripción de las sanciones. El límite máximo de las sanciones muy graves se eleva siguiendo lo que establece la directiva. Actualmente, este límite es de 600.000 euros, el quíntuplo del beneficio obtenido, el 5% de los recursos propios, o de los fondos empleados en la actividad que dio lugar a la infracción, lo que sea mayor. Se eleva a 5.000.000 de euros o el 10% del volumen de negocios total anual, lo que sea mayor. Se procede de modo similar con las infracciones graves (2.500.0000 o el 5% del volumen anual de negocios, frente a 300.000 o el doble del beneficio obtenido o 2% de los recursos propios o de los fondos utilizados en el régimen actual).
 
Finalmente señalar que, a pesar de la falta de transposición de parte de MiFID II, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) publicó el 2 de enero de 2018, un comunicado sobre la aplicación de MIFID II en el que recuerda a las entidades que “otras partes del conjunto normativo MiFID II/MiFIR serán también de aplicación directa desde el día 3 de enero de 2018 (lo que es el caso, por ejemplo, de diversos Reglamentos), así como el efecto directo que pueden tener en ciertos casos las Directivas europeas conforme a la jurisprudencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE).”
 
La CNMV señala asimismo en ese comunicado que conforme a dicha jurisprudencia la CNMV debe promover la efectividad de las Directivas en el ámbito de sus competencias interpretando las normas nacionales vigentes de modo conforme con la Directiva de que se trate, dejando claro que CNMV considera plenamente aplicable MiFID II desde el 3 de enero
 
Como se ha mencionado, MiFID II es ya una realidad a la que hay que hacer frente y, a medida que vaya pasando el tiempo, la industria se irá adaptando mejor a ella procurando siempre que el sistema financiero preserve su integridad, protegiendo a su vez a los inversores que forman parte del mismo.





06/01/2018

Ignacio Santillán Fraile


LAS EMPRESAS DE SERVICIOS DE INVERSIÓN, UNA INDUSTRIA EUROPEA
Recientemente, la Comisión Europea ha hecho públicas una propuesta de Directiva y una propuesta de Reglamento, para regular de forma específica el régimen prudencial de las investment firms (Empresas de Servicios de Inversión o “ESI” en la normativa española).
Esta iniciativa regulatoria viene precedida de sendos informes de asesoramiento de la Autoridad Bancaria Europea (EBA, en inglés) – que ha trabajado conjuntamente con ESMA (European Securities and Markets Authority) y las autoridades nacionales en su elaboración- de diciembre de 2015 y septiembre de 2017, precedidos, a su vez, por diversos procesos de consulta pública y recolección de datos.

La finalidad de estas propuestas es la de establecer un régimen prudencial específico para las empresas de servicios de inversión que, hasta la fecha, siguen estando fundamentalmente reguladas en esta materia por una extensión de la regulación diseñada para las entidades de crédito -más o menos modulada por un poco eficiente principio de proporcionalidad- fundamentalmente contenida en el Reglamento 575/2013 y la Directiva 2013/36.

Esta iniciativa, y los largos trabajos preparatorios de EBA y ESMA que le preceden, suponen un acercamiento a lo que es la realidad de esta industria en Europa, a sus números, sus actividades y perfiles de negocio, a sus perfiles de riesgo y a su relevancia en el desarrollo de los mercados de valores en Europa. No en vano, esta iniciativa se encuadra dentro del amplio proyecto de la Unión Europea de Unión del Mercado de Capitales. Estas propuestas normativas - siguiendo en esto esencialmente el asesoramiento de la EBA –incluyen, entre otras cosas,  la clasificación de las ESI en tres tipos de categorías diferentes. Aquellas que superen determinados umbrales de tamaño, fijado en atención a determinados criterios, deben necesariamente obtener la autorización como entidad de crédito y quedarán sometidas a todo el régimen prudencial y de supervisión- por el BCE, en su caso- aplicable a éstas. Para ello, se amplía el concepto de entidad de crédito incluyendo a estas empresas de servicios de inversión.

Según señala la propuesta, dentro de la Unión Europea solo hay 8 de estas entidades, todas ellas situadas en Reino Unido.
Del resto de ESI se diferencia entre aquellas que son “pequeñas y poco interconectadas” y la demás; sometiendo a las primeras a un régimen muy sencillo de fijación de recursos propios mínimos indiciados a sus gastos de estructura o al capital inicial, y a las segundas a un régimen nuevo de fijación de recursos propios mínimos, basado en una serie de factores de riesgo frente a sus clientes, frente al mercado y para la propia entidad. Adicionalmente, se suavizan significativamente el resto de requisitos prudenciales, especialmente en materia de retribuciones y de reporte.

La finalidad de la norma es, así, ajustar toda la regulación prudencial en lo posible, al perfil de cada ESI específica.

Más allá de cómo termine este proceso normativo, y cuales sean los específicos requisitos prudenciales para las ESI - de adecuación de capital, pero no solo- lo que resulta muy interesante, es que a nivel de la UE se realice un análisis de este sector, como un sector europeo, por primera vez (al menos, hasta donde yo alcanzo a conocer). EBA ha analizado el número de ESIS en Europa- 6.051, la mayoría de ellas en Reino Unido, seguida de Alemania, Francia, Holanda y España- el perfil de su actividad, su tamaño, etc. Si bien el análisis tiene limitaciones en el alcance por la dificultad de acceder  todos los datos relevantes, el resultado es que, por primera vez, se ha realizado este tipo de análisis cuantitativo y cualitativo de esta industria. Es significativamente relevante así, que se repase siquiera superficialmente, lo que significa esta industria a nivel europeo, que se profundice en conocer sus perfiles de negocio, que se profundice en entender los riesgos que plantea su actividad – y los que no plantea- y que se entienda que se trata de entidades que tienen en la prestación de los servicios de inversión y servicios auxiliares, su ámbito exclusivo de ingresos y de ello depende la viabilidad de su negocio. Es cierto que la regulación europea sobre servicios de inversión - en concreto MIFID y MIFID II- regulan las ESI en sus aspectos organizativos, estructurales, de régimen de autorización y de actividad.

MIFID y MIFID II establecen requisitos para las ESI, que luego se extienden para otro tipo de entidades que presten servicios de inversión - típicamente las entidades de crédito, que a nivel europeo continental son dominantes en el mercado-  esencialmente en lo que se refiere a normas de conducta y aspectos organizativos concomitantes. Pero esta regulación – MIFID y MIFID II- se ha desarrollado sin un paralelo análisis y entendimiento de la realidad de este tipo de entidades, de sus actividades, del volumen relativo de las mismas, de los riesgos que plantean y de su utilidad en el desarrollo de un mercado de capitales europeo.
Este es uno de los valores más resaltables de esta nueva propuesta de la Comisión Europea, y de su procedimiento de elaboración, más allá de las concretas regulaciones prudenciales, por otro lado muy oportunas.

Si todo esto constituye un primer paso relevante en el desarrollo de determinados ámbitos de la industria de los mercados de valores en Europa - haciendo reconocible esta específica industria como una industria europea - y si ello puede adicionalmente ayudar al desarrollo e implementación efectivos de la Unión del Mercado de Capitales, y al desarrollo de los mercados de valores en Europa, será algo a lo que prestar atención en los próximos años. 





05/01/2018
Blog colectivo Homenaje a Antonio Moreno Espejo
Eduardo Martínez de la Fe
Eduardo Martínez de la Fe
Antonio Moreno Espejo

Inauguramos este blog homenaje a Antonio Moreno Espejo, quien fuera Director de Autorizaciones y Registros, Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), co-director del Foro de Mercados Financieros de Fide y Miembro del Consejo Académico de FIDE. En este blog colectivo se recogen artículos y reflexiones generados por personas que participan de manera regular en el Foro de Mercados Financieros de Fide.


Co-directores del Foro de Mercados Financieros

Ignacio Santillán, Director General, FOGAIN
Eduardo Muela, Abogado
Alberto Calles, Socio Responsable de Regulación Financiera, PWC
Antonio del Campo, Director de Cumplimiento, BBVA.
Victor Rodriguez Quejido, Director General de Política Estratégica y Asuntos Internacionales, Comisión Nacional del Mercado de Valores, CNMV




Obituario